中国的股票市场自2005年7月份开始从大概1000点至2007年10月16日的时候涨到了6100点左右，短短两年内上涨了5倍，可以说是波澜壮阔，世所少见。这个牛市比以往任何的牛市幅度都大。我个人对市场进行了比较，跟1993年和1996年的牛市相比，这一轮是真正的牛市，有很好的宏观面作为支撑。中国经历了2004年和2005年的宏观调控后，进入2006年、2007年宏观经济是比较健康的。原来制约发展瓶颈的问题，例如煤、电、油、运输经过2004、2005年的调控，发展得很协调。从微观来看，这两年企业，包括国营企业，业绩的增长非常快。因此这一轮的牛市有很好的基础。
市场在逐步回归理性
这轮牛市是在完全规范的环境下运作的，这跟以前的牛市有着本质的不同。中国的债券市场2001年到2005年持续经历了四年的熊市，这四年中国证监会做了大量的工作，法规上逐渐完善，进一步规范了证券市场。因此这一轮牛市没有出现1996年或者是1993年的特点，即庄家坐庄操控。这一轮牛市中证监会的监管力度很大，例如对企业信息的披露，对操作的监管要求都非常严格。最近杭萧钢构的负责人因内部交易被判刑，说明这一轮牛市是在规范的环节内展开的，完全是市场化的，所以这是真正意义上的牛市。
目前的市场，从大概1000点不到上涨到前一阶段的6100点左右，最近回调到5000点左右。如何看待这个现象，现在有很多的意见。国内的意见还是比较乐观的，大牛市还没有结束；而一些国外的意见，特别是以高盛和瑞银为代表的新观点，认为中国的市场泡沫很严重，有可能会破裂。我个人的看法是中国的市场总体还是被高估的，6000点左右存在高估，5000点左右也是有泡沫的，但是泡沫不是很严重。目前估值的水平从静态来看，2007年动态市值大概是38倍左右，我认为到了理性的上限。从动态来看又是另外一回事，现在的泡沫危机特别严重，中国证监会在控制市场泡沫方面做了一些工作，还是很有成效的。去年市场进入了快速上涨的阶段，证监会做的政策是对的：加大股票上市力度，加大供给。在今年到达5000点以后，停止了基金的发行；包括对基金公司进行窗口的指导，例如建议大家降低仓位。如果是成熟市场，这是不科学的，但是在中国的市场是科学的，因为中国大部分的投资者都是非理性的。例如今年有很多新进入的投资者，受赚钱效应的刺激，很多人盲目地购买股票，他们对企业的价值不可能有清晰的评估。在这样的背景下，中国证监会对泡沫的控制采取了一系列的措施，我认为的确避免了市场出现泡沫。6000点的时候，继续往上冲，有人怀疑是否会上升到8000—10000点，如果是这样的话，泡沫就会破裂。市场的上升如果没有价值支撑，就是财富再分配，没有钱的人将钱转移到有钱人的口袋。证监会近几年的调控作用，总体还是比较成功的。
现在的市场到了五、六千点左右，如此高的估值，我认为单靠激情进一步的将估值水平推高或者是大幅度推高的可能性基本上是没有了。这个市场上涨到8000点，或者是明年上涨到10000点的可能性也没有了，因为企业价值本身不支持市场出现大幅度的上涨。也就是说，我认为牛市的前半场已经结束了，非理性的上涨就是两年时间上涨五倍，暴利时代已经结束了，结束的标记就是中石油的上市。中石油的上市是不可思议的，这么大的公司竟然有50多倍的估值，实际上这是增长很缓慢的企业，每年的增长速度在10%左右。最近中石油不断地下跌是正常的，还会继续回归的。
牛市下半场是一头慢牛
而牛市的后半场会怎么走，还有怎样新的特点？我个人认为，决定市场最根本的原因还是宏观经济以及企业的发展。
第一，中国宏观经济增长的动力还是很强劲的，动力来源于内部需求。例如城市化和消费升级两大主题对经济推动的动力还是很强劲的，而且空间非常大，中国是全球最大的市场。虽然经过20多年的发展，我们还是处于初级的阶段，但这是很重要的基础。
第二，未来中国经济的发展面临新的特点。中国的经济发展是全球环境中的一部分，我认为全球经济发展未来也会出现新的特点。比如多极化的形象，未来美国、欧洲、日本包括中国、印度、俄罗斯、巴西几个人口大国对全球经济增长的贡献会占据越来越大的比重。从这个角度来看就很容易理解，为什么美国次级债危机出来后，有些人的看法比较悲观。我对这个问题的看法是，首先美国次级债危机对美国经济本身有一定的影响，但是影响的时间不会很长，也不会引起衰退。美国次级债危机对全球经济的影响也不会特别大，全球经济多极化的背景使得美国的影响力在下降，包括欧洲和日本的影响力都下降，而中国今年的经济上涨带动了全球经济增长的一大部分。
第三、未来中国的经济增长会出现新的特点。现在我国整个GDP的增长对贸易顺差的依赖是比较大的，今年的贸易顺差会达到2700亿美元，有的经济学家预测明年的贸易顺差会达到3000—4000亿美元，我个人认为这种情况在未来会改变的。对贸易顺差的依赖、顺差的增长、GDP对顺差的贡献比例都会下降。中国经济的增长会逐步转向为内需为主，包括以内部的消费和投资为主，最后导致中国的净增长发生改变，增长的速度会有所放缓，不可能继续维持在10%、11%的水平，会下降到9%甚至是8%。我认为在2009年后会表现得更为明显。中国的经济增长在未来会减速的，而减速背后，经济增长的质量会进一步的提高。
经济增长在未来会面临一些问题，通货膨胀的压力会逐步的加大，而且通胀在未来会持续比较长的时间，这是比较高的压力。特别是成本的推动，尤其是劳动力成本的上升。
与宏观经济整体相关联的是，总体企业增长的质量还是比较高的，上市公司业绩增长的速度还是会维持在比较高的局面。2007年的水平太高了——接近40%—60%，2008年我认为会进一步放缓到30%的水平。本来是可以更高的，因为中石油的上市，所占比重比较大——20%，而中石油的增长速度比较慢，将市场的平均增速拖延下去了。预期明年会达到30%，2009年会继续放缓，可能会达到20%左右，而且会持续很长时间。
基于此，我认为中国的牛市还是处于牛市的周期中，牛市并没有结束，牛市的基础还是比较扎实的，因为整个经济的增长还是比较强劲的。
未来的市场会逐步表现出成熟市场的特征，根据市场的表现跟宏观经济和微观经济的关联度进行判断。关注宏观经济增长的数据，关注GDP增长的速度、CPI的数据，还会关注企业增长的速度，就表现出成熟市场的特征。前些年市场是一个疯牛，跟这些数据的关联度不大，未来市场的这些特征就显示出来，因为投资者在逐步地成熟。例如易方达这种专业理财机构会逐步地成熟，会用更加理性的思维看待这个市场。未来的市场也很难出现前面快速上涨的特征，会是一头慢牛，上涨比较缓慢，不会像前面那样，一年上涨一倍多，两年上涨五倍多。
未来的市场结构，从大的角度来讲，因为企业的发展，结构呈现分化。实际上全球经济的发展，资源越来越集中在优势企业，企业发展中的不均衡非常的明显。在此背景下，表现为股票市场差别很大，结构性的特点很明显。
股票全流通之后，没有核心竞争力的企业的大股东会有减息的冲动。像香港二、三元的股票，甚至几角钱的股票会越来越多，风险也会越来越大。未来的牛市是结构性的慢牛。慢牛走的时间会比较长，可能会持续到2012年左右。而2008年有两件事情需要关注，一个是奥运，还有一个就是2008年大股东手中的股份都解冻了，这对2008年市场的影响是比较大的。
奥运会之前股市会有强劲的反弹，我认为今年年底都会在5000点左右水平盘整，在2008年奥运前后会有强劲的一波反弹。
2008年市场的特点是波动性可能比较大。奥运结束之后，市场可能会有一次比较大的调整，原因之一就是刺激性的因素失去了，还有大股东减持。因此明年的市场将呈现波动比较大、结构性分化比较明显、风险比较大的特点。
2008年高盛做的预测是，A股的收益率在负15%左右，我不太同意他们的看法，我认为还会有正的收益。从易方达所管理的基金来看，还是有机会达到20%的收益率。2008年是完成牛市的上半场和下半场的衔接的过程，2008年大家会重新用新的角度来看中国的宏观经济和中国未来的市场发展趋势，2008年是在波动中完成牛市的上半场和慢牛下半场的衔接，牛市还有比较长的时间。
（江作良系易方达基金管理公司副总裁、投资总监。本文根据他在2007年11月广州“长江管理前沿论坛”上的演讲记录整理而成）