我国投资基金业在较短的时间内已取得了很大的成就，但是巨大成绩的背后也暴露出许多问题。基金黑幕、深高速事件、青啤事件等损害投资者利益的事件的出现，在很大程度上影响了投资者投资基金的信心，损害了基金业的信誉，制约了基金业的进一步发展。这些弊端背后的根源就是制度安排缺陷：投资基金治理结构不能协调基金管理人和投资者的利益。
投资基金作为一种新兴的金融工具，自从面世以来，便以其专家理财、共担风险的优点赢得了广大投资者的青睐。目前，全球基金市场规模已超过10万亿美元，基金数量超过1万只。我国投资基金业从1991年才起步，但是在短时间内获得了加速发展，截至2005年6月5日，全国获准开业的基金管理公司已有51家，管理基金数量195只，基金总资产超过4611亿元人民币。
但是，在我国基金业快速发展的同时，也普遍存在投资业绩差、基金管理人侵害投资者利益等问题，这些问题存在的根本原因在于，没有一个良好的保护投资者利益的治理机制。从投资基金内部治理来看，基金管理人和托管人自律机制的缺乏，基金投资者、基金管理人和基金托管人三者之间合约安排的欠缺，以及作为基金管理人的基金公司在制度安排和内部控制上存在的漏洞，都在一定程度上导致了投资者利益不能得到有效保护。
此外，在中国证券投资基金业快速发展的同时，市场上51家基金管理公司的经营状况却存在较大差异。在市场发展初期设立的老基金公司形成了稳定的客户基础，获得了一定的公信度，发展基础比较稳固；但大部分新成立的基金公司由于受到市场的冲击，首发规模的管理费不足以弥补成本，公司还没有树立起自己的品牌，面临较大的生存压力。
目前，我国基金管理公司的客户群体主要是个人投资者及以保险公司、财务公司、大型企业集团为主的机构投资者。由于个人投资者又主要通过银行、证券公司等销售渠道进行基金投资，新基金管理公司很难在此类代理销售渠道上与老公司抗衡，因而通过自己的直销渠道，发展机构投资者持有数量将是新基金管理公司解决生存问题的捷径。
在产品同质化明显的市场上，机构投资者注重的正是基金治理结构所提供的信誉和保障。根据东方基金公司的市场调查，55.43%的被调查机构希望他们的资金被进行单独的专户管理。因此，无论从我国基金业健康发展的角度考虑，还是从基金公司自身发展战略分析，我国投资基金内部治理存在的种种问题，都己成为投资基金业进一步发展的严重障碍，基金治理结构的完善己经迫在眉睫。
基金重在治理
“治理结构”一词来自于公司领域，最早由英国经济学家Bob Tricker在1984年出版的《公司治理》一书中提出，具体表现为一定的组织结构和制度安排，是用以实现公司各关系方权力制衡的一种制度性结构。
基金的治理结构是用以协调各利益相关方之间关系和利益的一种制度安排，包括控制权的分配和行使，对相关利益方的监督和评价及激励机制的设计与实施等相互关联的三个方面。这里所说的利益相关方，对于契约型基金来说，包括基金持有人、基金管理人和基金托管人；对于公司型基金而言包括基金股东、董事会、基金管理人和基金托管人。
投资基金治理结构的核心是在基金管理人、托管人与投资者之间建立分权制衡的秩序保障，有效的基金治理结构就是通过对基金有关当事人的行为进行监督，并进行必要的激励和约束，使基金能以最小的成本获取相应的投资回报，或者说在一定的成本下为投资者获取最高的回报。
一个完整的基金治理结构框架包括基金治理和基金管理公司治理结构两个层面。其中，基金治理结构又包括内部治理、外部治理和第三方治理三个方面。内部治理是指基金投资者通过授权组织来选择、监督和激励基金管理人。外部治理是指市场竞争对基金治理的推动与约束作用。第三方治理就是指通过法律、监管等第三方安排，介入基金投资者与基金管理人之间的交易过程，消除利益冲突和基金管理人的道德风险。
中国基金潜亏真相
1、基金管理人侵害投资者利益
我国投资基金管理人侵害投资者利益的情况比较普遍：
（1）净值操纵。
基金净值增长的途径有三种：一是增加基金的净申购；二是通过运作实现基金净值增加；三是操纵基金净值。前两种方法保证基金管理人与投资者利益目标的一致，但第三种与投资人的利益相冲突。由于我国基金管理费提取比例固定，基金管理人无法自己控制，基金管理人在管理费收入最大化目标的指引下，只能通过对基金净值的操纵提取更多的管理费。净值操纵增加了基金的运营成本（包括管理费用和交易佣金），降低了投资者的回报率，并且使基金资产的流动性降低。2004年基金全行业亏损67.26亿元，而基金公司获得了35.28亿元的管理费收入，托管银行获得了6.2 亿元的托管费收入，这种巨大的反差说明，基金投资者在默默忍受巨大亏损，而基金管理人却享受了巨大的收益。
（2）操纵市场。
操纵市场是指基金以获取超额利润或者减少风险为目的，利用其资金或者信息优势，通过对倒和倒仓等手段影响股票价格走势，制造市场假象，诱导投资者在不清楚真实信息的情况下做出投资决策的行为。操纵市场的行为增加投资者的风险，也严重干扰了正常的市场交易秩序。
（3）关联交易。
包括基金与基金管理公司控股股东之间的交易和同一基金管理公司旗下各基金之间的关联交易。基金关联交易直接损害投资者的利益，扭曲基金净值和基金盈利信息，误导投资者做出错误的投资决策。
（4）基金投资中的羊群效应，即基金投资组合趋同。
根据2004年基金年报，基金持股趋同现象十分严重，基金持股最为集中的上海机场，有83支基金持有，基金持股占其流通股比例高达57.72%；而有78支基金共持有长江电力流通市值的 36.70%，基金持股市值占基金净值比例高达4.27%；金地集团被51支基金共持有7.01亿元市值，占其流通股比例高达78.65%。基金投资中的羊群效应，在投机性的市场上其结果会是灾难性的，损失的最终承担者将还是基金投资者。
基金管理业绩差，投资者亏损严重
如果以国外流行的基金业绩评价方法计算，扣除新股配售政策对基金净值增长率平均贡献后，中国基金的业绩表现与基金基准指数的表现大体相当，各个基金均未显示出优异的选股能力和定时能力，中国的基金业并没有以自己的投资理财能力为投资者创造价值。
2004年基金年报显示，153支基金合计实现净收益84.72亿元，但这些基金期末持有的证券却含有151.98亿元的浮动亏损，两者相抵，基金在2004年的投资业绩实际上是亏损了67.26亿元。这说明，投资基金的专家理财功能并未在中国基金业发挥作用，基金投资者存在数量可观的潜在亏损。
基金内部治理之弊
投资基金可以分为公司型基金和契约型基金，由于组织形式的不同，二者的治理结构安排也存在一定差别。
契约型基金的治理结构主要涉及基金管理公司、基金托管人和基金持有人三方的权利和义务。基金持有人在将其资产委托给基金管理人后，就不再直接干预基金管理人对基金资产的管理和运作，其监督制约权只能通过出席基金持有人大会来行使。但由于基金持有人较为分散，由持有人进行监督的成本相对较高，每一个小的投资者都希望自己“搭便车”，由别人去监督，自己分享监督收益。因此，契约型基金主要通过基金契约的约束，形成所有权、经营权和保管监督权的“三权分离”体制，维护有效的相互约束机制。在这一体制中，契约型基金的托管人被赋予了保护投资者利益的重要职能，在基金内部治理体系中占有重要地位，在推动治理结构完善的过程中具有重要的作用。
我国证券投资基金全部是契约式基金，其治理结构本身存在缺陷，而缺乏秩序的资本市场和松弛的监管模式更放大了这些缺陷，导致基金大面积亏损：
从外部治理看，我国基金业还是一个准垄断的行业，竞争远非充分，而监管体系尚不够完善；而从内部治理来看，基金管理人和托管人没有良好的自律机制，基金投资者、基金管理人和基金托管人三者之间的合约安排存在缺陷，本节节仅就内部治理存在的缺陷进行简单分析。
缺乏持有人对基金管理人和托管人的选择机制
我国契约型基金将基金发起人作为持有人的代表，但由于发起人本身的独立性较差，与各相关方存在千丝万缕的利益关系，很难真正代表持有人的利益。基金主发起人也是基金管理公司的第一大股东，其发起设立基金的基本目的是为了获得管理基金的权力。基金持有人只能被动接受发起人选择的基金管理人和托管人，无法维护自己的利益。
基金持有人利益代表缺位，无法行使对管理人的监督
基金持有人在将其资产委托给基金管理人后，就不能直接干预基金管理人对基金资产的管理和运作，其监督制约权只能通过出席基金持有人大会来行使。但是，基金持有人往往人数众多且高度分散，基金持有人大会往往流于形式，而且只有当基金管理人出现严重失职或违法违规时，基金持有人大会才能以多数决议将其撤换。因此，基金持有人对基金管理人的监督是事后的、有限的，带有极大的滞后性、虚弱性。
由于持有人与管理人之间存在的是信托关系，不具有类似于股东的发言权，加上基金持有人大会一般以通讯的方式召开或表决，某种意义上说，基金持有人连用脚投票的权利都没有。当前的情况是，拥有10%基金份额的保险公司等大的持有人无法有效监督其投资基金运作的安全性和合规性，而持有2.5%份额的基金发起人却可以决定资金的投向。
基金发起人与管理人关系密切，关联交易经常发生
我国投资基金中的主发起人与基金管理公司的第一大股东合二为一，发生关联交易很难避免，基金管理人除了自身利益，还不得不顾及其发起人的利益。况且契约型封闭式基金管理人没有赎回压力，由于种种利益牵扯，以及对股票二级市场关联交易的认定和监管尚不完善，基金管理人为基金发起人的利益进行决策，与关联方发生不适当交易，动用基金资产为控股股东输送利益，损害基金投资者利益的情形时有发生。
基金托管人监督不力，管理人行为缺乏约束
契约型基金的重大投资决策基本上由基金管理人决定。由于我国现行法规中缺乏对契约型基金管理人的决策权限及操作行为的相应规范，使得我国契约型基金的管理人可能从自身利益最大化出发，实施一些损害投资者利益的操作。
同时，在现行法规以及基金契约中，尽管基金托管人负有监督基金管理人的投资运作职责，但基金管理人通常是基金发起人，有权决定基金托管人的选聘和撤换，再者基金托管业务目前已成为商业银行一项新的表外业务和利润增长点，银行（托管人）在利益驱动下，理性选择是纵容、迁就基金管理人的违法违规行为。
基金管理公司的内部治理有待完善
虽然基金管理公司股东长期利益与基金持有人利益具有一致性，但是，在短期利益方面仍存在一定的冲突。因为，如果基金管理公司片面追求短期收益，就会给基金管理公司经理层造成巨大的压力，他们也就可能为了满足基金管理公司股东的需求，进行违规操作，而损害基金持有人的长期利益。
基金管理公司管理层和基金经理的利益主要体现为薪水收入、奖金（激励费）和其他不道德收入（与外部资产管理人合谋，或自己开设“老鼠仓”等，通过证券交易方式将基金利润输出，赚取价差）。一般来说，为了激励管理人员和基金经理更好的工作，往往会根据基金管理业绩给予一定的激励费。激励费设置的好处之一是能促进基金经理更积极的管理
基金，但也有可能会因此加大基金的风险。
公司型基金本身即是由发起人设立的基金公司或投资公司。公司型基金的治理结构主要涉及基金股东、基金公司、基金管理人和基金托管人四个当事人。基金持有人持有基金单位即成为基金公司的股东，可以通过参加股东大会选举和监督基金董事会，有效维护自己的权益。基金公司的董事会依据公司章程负责基金资产的安全与增值，同时为了保证董事会觉得的相对独立性，各国监管部门都明确规定了独立董事在基金公司的比例或人数。为了方便管理，提高投资效率，公司董事会通常委托特定的基金管理公司负责基金资产的投资运作，同时将基金资产委托给基金托管人保管，以保证基金托管人的相对独立性。基金管理人受聘于基金公司，会受到基金持有人、董事会及基金托管人等多方面重的监督，其滥用权利的几率大大减小。
从组织体系上说，公司型基金与契约型基金的最直接区别在于，在公司型基金中存在一个代表并维护基金持有人权益的有形机构——基金公司。基金公司的存在是公司型基金与契约型基金相比，具有相对优越性的重要原因。这些优越性主要表现为：
对投资者利益的保护更有效
公司型基金存在一个基金公司代表并维护投资者的利益，基金投资者本身就是基金公司的股东，他们根据所持股份比例享受权利、承担义务。股东可以通过股东大会决议间接施加影响，这就最大程度地减少了基金管理人滥用职权的机会，非常有效地保证了基金投资人的利益。
基金的运作过程更科学
（1）从基金的设立来看，在公司型基金中，基金发起人的基本目的在于为基金持有人寻求投资机会。而在中国的契约型基金中，这些事务要么属于与基金管理公司合一的发起人事务，要么直接就是基金管理公司的事务，而发起设立基金的主要目的在于管理运作这笔基金资金。
（2）从基金资金的委托来看，在公司型基金中，基金设立后，基金公司代表全体基金持有人通过竞争性遴选机制来分别选择基金管理人和基金托管人，其中，竞投标方式是经常采用的。在整个过程中，基金持有人占主导地位，基金管理人和基金托管人成了被选择的对象。这势必形成基金管理人之间、基金托管人之间的激烈竞争。尤其是基金管理公司，只有具有了高的投资管理水平、强的风险控制能力、多的基金产品创新、好的客户服务意识，才能在激烈的竞争中站住脚。但在中国的契约型基金中，基金资金的委托过程几乎是一个表面文章，既无竞争性遴选机制，基金管理公司又在其中占居了支配地位。
（3）从基金运行过程来看，在基金资产投入运作以后，基金管理人和基金托管人应按照《基金契约书》等规定，定期向基金公司提交基金资产报告、运作建议报告及其他资料。同时，基金公司的董事会应定期审查这些报告，并将审查通过的基金投资结构和资产状况等报告向基金持有人公开披露；另一方面，对基金管理人和基金托管人的运作提出指导性意见，以强化对其的约束。必要的时候，基金公司甚至直接委托独立公共会计机构对基金管理人、基金托管人的基金账户进行审计。在公司型基金中，基金公司处于基金运行的中心，基金管理人、基金托管人的行为围绕基金公司的要求而展开。中国的契约型基金则不同，基金管理人占居中心地位，基金的各项运作围绕基金管理人的要求而展开。
对管理人的约束更有力
从基金运行的约束机制来看，在公司型基金中，基金公司一方面直接约束着基金管理人和基金托管人的行为，基金管理人或基金托管人如若违反《基金契约书》等有关规定，基金公司可随时予以更换；另一方面，基金公司又通过基金托管人约束着基金管理人的运作行为，同时，还可以通过聘请独立公共会计机构的审计来约束基金管理人或基金托管人的行为；由于公司型基金的托管人是由董事会聘任及解聘，这与契约型基金中托管人由基金管理人（发起人）聘任截然不同。由于基金托管人的任免程序不受基金管理人控制，其监督的独立性、客观性、公正性自然大大优于契约型基金托管人。另外，基金公司还可以将基金资金分别委托给不同的基金管理人管理运作，以促使这些基金管理人提高服务质量，形成基金管理人之间的竞争。
公司型基金的未来
尽管公司型基金运作成本比较高，但是在治理结构的许多方面都优于契约型基金，它的制度设计具有更多的合理性，因此必将在未来市场体制逐步完善之后替代契约型基金。现实情况也是如此：美国在1921年设立了第一只基金（契约型）后，在1924年设立第二只基金就改为公司型，此后，美国的基金均实行了公司型制度。90年代以后，英国、日本及其他实行契约型模式的国家和地区纷纷加大设立公司型基金的力度，并采取各种措施引入公司型基金的某些机制来改造己有的契约型基金。
而且，从对中国制度条件的适应性来看，契约式基金不如公司式基金更适合中国的实际情况。第一，《公司法》己于1994年开始实施，股份有限公司制度不仅合法而且在10年实践中积累了丰富经验。第二，信用制度迄今相当不完善，不论是个人的社会信用体系还是机构的信用体系都存在着严重缺陷，各种不诚信的现象不胜枚举，这意味着守信尽职并未成为公司高管人员的第一要则和行为习惯。第三，《信托法》虽然已于2001年出台，但信托制度尚未真正建立，信托业务依然尚未有效展开，信托市场竞争几乎谈不上。
因此，在完善我国投资基金治理结构的过程中，可以考虑引入公司型基金。当前情况下，可以通过法律制度的完善、大机构投资人的引入、独立董事职能的健全和基金管理公司内控制度的完善等方面为发展公司型基金进行必要的准备，待条件成熟时可以在保险公司和新成立的基金管理公司进行公司型投资基金的试点。
（本文作者系长江商学院EMBA四期学员，现任东方基金管理有限责任公司总经理）