当大家想看见牛市的时候，牛市就来了。2006年底，被全流通预期和长期低迷所滋养的又一轮中国股民期望的牛市开始爆发。2007年2月春节前夕，上证指数甚至冲破3000点大关，创造了一个新的历史纪录。股票行情引发中国新一轮炒股狂潮，而那些风险偏好较低，缺乏专业知识却又见猎心喜的投资者，找到了分享股市上涨的途径——基金。于是，股市牛市带动基金牛市，基金，在中国成为新的热门话题，基民，也成为中国新的投资大军，并由此成为去年下半年至今中国百姓最为热门的投资理财选择，充当了撬动海量居民存款的有效武器。通过基金，众多中小投资者成为新兴的投资大军。本次论文选取的分别是两位就职于基金公司的长江学员眼中的基金话题，希望可以为大家廓清对基金的认识有所裨益。
20世纪以来，伴随着世界实体经济的快速增长和科技的巨大进步，虚拟经济也取得了长足的发展，金融市场体系逐步完善并蓬勃发展，金融分工不断深化，投资技术不断复杂化，以专家投资替代普通投资者投资的模式得到推广，投资基金业取得了显著的发展。
截止2004年8月末，我国获准开业的基金管理公司有40家，其中，中外合资基金管理公司12家，共管理146只基金，基金规模已超过3000亿元，相当于股市流通市值的25％左右。
当前全球投资基金业形成了公募基金和私募基金并立的格局，共同基金和对冲基金分别作为各自体系的主要代表而被理论界和业界对立起来。
共同基金被视为股市的稳定器，中小投资者的福音，扮演了正面角色；而对冲基金则被渲染为资金规模庞大且运用高杠杆、高风险且收益极不稳定的投资工具，东南金融危机以来，甚至成为国家金融安全的头号防范对象。
对冲基金形象之变
近两年，国际国内对对冲基金持肯定态度的理论界和投资人士开始多起来。他们认为，作为一种金融创新工具，对冲基金的投资策略和运作方式均有可取之处。尤其是在全球经济增长乏力，金融市场动荡不安的今天，对冲基金再次显示出强大的市场活力，运作绩效相当不错。
观察各种对冲基金的运作历史，并将其与共同基金和股票市场债券市场的收益、风险进行对比，可以发现对冲基金不仅在收益表现优于传统的投资方式，而且在风险回避上也较传统投资方式来得优越。当然，各种投资策略之间的差异也很大。从近几十年来美国各种投资类型的平均收益水平看，对冲基金列在首位，而小市值股票投资基金（Small Cap）、风险投资基金等均不如对冲基金。如果以标准普尔500种工业指数为标杆，那么对冲基金的收益水平一直较之证券市场收益率高3-4个百分点。
1988～1998年的数据显示，，因此对冲基金其实是较为优秀的基金投资基金品种。
更多的研究也在改变对冲基金的负面形象：
对冲基金的稳定高收益和高杠杆之间并无直接关系，大部分对冲基金不用杠杆或所用的杠杆比例小。约30%的对冲基金不运用杠杆，约54%的对冲基金运用小于2：1的杠杆，只有16%的对冲基金运用大于2:1的杠杆（即借贷额超过了其资本额）。极少数的对冲基金的杠杆大于10:1，且大多数运用高杠杆的对冲基金执行各种套利战略。
对冲基金更倾向于负反馈交易，在价格下跌时买进，在价格上升时抛出，因此对冲基金反而更可能是市场的稳定者。由于对冲基金的投资者均较为富有，故对冲基金更有可能在亏损的状况下等待市场转向那一刻的到来，基金赎回压力较低；而其它类型的基金如果亏损，即使理性上预期市场将转向，基金本身也会因大量赎回而清盘。
不管是全球还是中国，理论和资本市场的实际都在呼应对冲基金的崛起。本文认为，对冲基金优秀表现的根本原因是其在一定程度上克服了传统共同基金在管理、激励等治理结构方面的缺陷，从而具有天然的优势。
传统共同基金治理结构痼疾
我国现在大力发展的契约式共同基金，在发达国家并非“一股独大”，而是与对冲基金一起，形成了投资基金最重要的两极，分别满足不同类型客户的需求。而且，发达国家多年来已经发展出非常完善的基金治理监督机制，在一定程度上可以克服共同基金治理结构的天然痼疾，否则，共同基金根本无法走这么远。
1、剩余控制权和剩余索取权不对称
契约型共同基金的信托关系，具有三大特征：所有权与利益相分离（受托人不能享受行使财产所有权所带来的利益），信托财产独立（信托人一旦将财产交付信托，即丧失对该财产的控制权），有限责任（受托人因信托关系而对受益人所负的债务——支付信托利益，仅以信托财产为限度负有限责任）。
因此，剩余控制权与剩余索取权不对称容易产生诸如基金管理人转移剩余收入、操纵市场，操纵基金净值以侵害基金持有人利益等不良现象。
2、收益分配可能进一步影响共同基金管理人行为
从投资基金的发展历史看，世界投资基金的发展历程基本上遵循了由封闭式转向开放式的发展规律。在各国基金发展初期，往往先发展封闭式基金，而后开放式基金逐渐成为主流。开放式基金在风险与收益、激励与约束的对称性方面，在减少投资者的变现风险、保障投资者的利益方面都表现出明显优势，因而受到投资者的偏好，成为世界基金业发展的主流模式。这一趋势已经出现在中国基金业发展道路上，并将得到进一步强化。
因为共同基金的开放性，如果考虑到收益分配因素的存在，基金管理人和基金持有人的目标会出现偏差。当基金实现的收益分配给投资者时，如果投资者不再将该部分分配掉的收益重新交给基金管理人再投资，基金管理人所能管理的基金净资产将会随着收益的分配而减少。
任何投资者在进行投资时，都会按照市场情况的变化，优化自己的投资组合，一般是卖出预期价格将会下跌的股票，买入预期价格将会上涨的股票。但是，基金管理人对于基金投资组合的优化却由于其特殊的经济利益而有可能不遵守这样的原则。
假设基金管理人初始资金为100元人民币，T0时刻全部买入股票甲，股票甲的价格在T1后达到最高，涨幅50%，但预期在T2后将下跌25%，同时，他有另一只股票乙可供选择，预期股票乙在T1T2时期内价格涨幅均为30%。
最优化的组合应当是在T1点将股票甲卖出，然后再将本利计150元买入股票乙，则在期末T2投资者的本利共195元。
假定基金每年净收益的90%以现金形式分配给基金持有人， T1期末会进行基金收益分配，并且股票价格呈线性波动。此时，如果基金管理人在T1卖出股票甲，那么基金实现收益50元，必须有45元分配给基金持有人，基金管理人只有105元购买股票乙，T2末基金净值仅为136.5元，基金管理人在T1T2段提取的管理费用约为3.018元；如果基金管理人一直持有股票甲，基金的净资产在T2点为112.5元，基金管理人在T1T2时期内的基金管理费收入约为3.281元，大于优化投资组合后提取的管理费。所以，基金管理人从管理费收入的角度出发将不会在T1时刻调整投资组合，尽管这会提高基金净资产。
3、共同基金较高的固定管理费用缺乏激励效果，损害了投资者福利
共同基金管理人的主要收益来自按基金净值计提的基金管理费，目前多数按基金净值1.5％固定提取，尤其是股票性基金。基金管理公司股东一年的投资回报率可以高达60％－100％，如此高的回报率就是产生于基金管理费。我国的基金净值规模多在50－100亿元以上，且不管是否面临发行后的巨大赎回压力、也不管基金运营是盈利还是亏损，只要钱过手就留下了管理费。
近几年中国证券业界全行业不景气，基金业却反常的繁荣。2005年上半年我国基金业六成亏损，有可比数据的104只开放式基金，上半年累计净值平均跌幅超过1.5％中，仅有42只基金的累计净值实现了增长；144只公布资产净值和份额净值的基金，基金平均单位净值下跌2.52％。与此成鲜明对比的是，尽管2005年来沪深股市持续下滑，但基金管理公司管理费收入增幅依然保持强势。据证券投资基金2005年半年报显示，上半年42家基金管理公司累计提取管理费达到20.3亿元，具有可比性的31家基金管理公司管理费收入同比增长幅度达到67.8％。其中7家基金管理公司管理费收入增幅同比超过100％。
因为固定费率收入就已经能够带来足够高的回报，信托资产管理人不会有动力提高信托资产的剩余收益。
4、共同基金费率具有一定的刚性，投资成本较高
美国共同基金长期历史发展表明，尽管投资者希望基金规模的扩大能够带来规模经济效益,使投资者从中获利，基金公司还是利用各种有利因素提高了自己的收入水平。美国共同基金资产在过去20多年间呈爆炸性增长：1979年共同基金资产约1348亿美元,在1999年底共同基金资产约6.8万亿美元,增长了490倍;从1979年到1999年,共同基金数目从564只增长到7700只,美国家庭拥有共同基金的比例超过44%,并且投资共同基金的回报率超过了银行储蓄或大额存单。共同基金资产规模的增长一直伴随着基金费用水平是否过高的争论。基金费用水平对投资者的回报影响非常大,例如年度运作费用(Annual Operating Expense)增长1%,18年后投资者的基金股份价值将减少18%。
尽管美国共同基金业是竞争激烈的行业，但这种竞争并没有有效地影响基金的费用水平。这是由于共同基金的市场结构是 “垄断竞争”，基金费用并不是由投资者或投资者与投资顾问双方的供需决定,而是在很大程度上由投资顾问决定。投资顾问为了使自己的基金股份与其他的基金股份相区别,将竞争的重点集中在回报率或服务水平上。从不同类型的基金看,股票基金的投资对象最为广泛,投资收益率的差别最大,一般可以将自己与其他股票基金区别开来；货币市场基金是相当标准化的金融产品，投资收益率变化不大，很难将自己与其他货币市场基金区别开来。与其他商品市场一样，当可以通过某种方法将自己与同类产品区别开以后，产品价格就不是最重要的因素了。
对冲基金的天然优势
对冲基金治理结构的天然优势，使得其快速膨胀，成为投资基金的另一极。
从Alfred Winslow Jones 1949 年成立全球第一支对冲基金开始，对冲基金的目标就是追求绝对报酬，击败市场。他的策略是在同一行业中，选择业绩前景看好或股价被低估的公司股票长期持有（做多）；同时，他又放空那些业绩差或被市场高估的股票（做空）。这种策略的运用，有效地降低了投资股市的风险，使投资人在大势下跌时，仍有可能获利。换言之，在绝对报酬的概念下，经理人面对市场风险时，不再束手无策；因为不论大势是上涨或下跌，操盘人可主动地运用不同的投资策略去追求绝对净报酬的投资目标。由于对冲基金的投资理论就是在追求绝对报酬，基金经理人所选择的投资策略和风险管理能力就成为衡量对冲基金绩效的关键。
在治理结构上，对冲基金的激励机制有效地推动基金经理追求绝对报酬。基金经理的报酬源自实现了的利润分红，有别于传统基金按资产总额收取一定比例的管理费。但现在所有基金规范的做法仍是从实现的利润中提取15%-20%的分红作为酬金，另外收取1%的资产管理年费。一些基金为业绩分红酬金设立一定的指标，只有在业绩超过指标时，合伙人或经理人才能得到业绩分红。另外一些基金可能设有高水位条款，要求在能够再次收取额外奖励时，基金经理的业绩一定要达到并超过上一次的“高水位”资产值。这种激励机制促使对冲基金管理人想方设法去取得最大的回报。这一特征明显地有别于共同基金无论基金表现如何都按固定比例收取资产管理费的做法。
对冲基金经理作为有限投资合伙制的一般合伙人外，还须将自己的资金投资于所管理的基金中。而传统的共同基金经理一般不将自己的资本投入管理的基金中。一般情况下，对冲基金要求作为合伙人的基金经理必须投入最低投资额，但行业的规范做法是，他们往往投入超过最低投资要求的资金，有的甚至将大部分自有基金，或全部自有资金投入所管理的基金中。因此，对冲基金较之其他投资工具，基金经理与投资者的目标更加一致，因而形成真正意义上的合伙人关系。
以上两个特征对规范基金经理的行为有重要意义，它们直接影响基金经理的回报目标和他们所能承受的风险。首先，基金经理的报酬以基金能够实现的业绩绝对大小为基础，这就鼓励他们去争取最高的绝对回报，而不是像传统的共同基金经理那样奉行相对报酬概念，只是以超越基金平均回报（即市场指针）为目标。这也是为什么对冲基金回报一般高于传统投资基金的一个重要原因。其次，基金经理或合伙人有强烈的动机去减少亏损的可能性，因为在亏损情况下，不仅不能取得业绩分红酬金，而且还可能要赔上部分自有投资。再次，基金经理或合伙人自有资本投资于基金中，可减少他们冒风险的诱因，这一点在基金面临亏损时尤其重要。
在管理机制上，对冲基金的制度建设也十分完备，更好地保证了绝对报酬目标的实现。对冲基金采取私募方式，在组织、客户服务、资金和信息管理上成本更低，而同时给予基金经理相当大的自由度以配合对其的高度激励措施，而这对于共同基金而言则是不可想象的。
对冲基金的中国未来
我国直到20世纪九十年代才逐步诞生了自己的投资基金业，经过十余年的发展，投资基金的规模不断扩大，品种不断增多，对国民经济的影响日益深刻。但是，和发达国家，特别是和美国相比，我国的基金业还处于儿童时代，无论基金规模还是管理技术都还落后很远。
由于没有完善的监督机制来克制共同基金的治理结构弊端，中国基金业超越起步阶段的快速发展也隐藏着非常明显的问题：一是基金的设立、管理、托管等环节均缺乏明确有效的监管机构和监管规则。例如，大部分基金的设立由中国人民银行地方分行或者由地方政府审批，其依据是《深圳市投资信托基金管理暂行规定》等地方性法规，没有统一的标准，甚至在名称上都存在较大差异。在基金获批准设立后，审批机关也没有落实监管义务，基金资产运营、投资方向等方面均缺乏相应的监督制约机制。二是一些投资基金的运作管理不规范，投资者权益缺乏足够的保障。三是资产流动性较低，账面资产价值高于实际资产价值。投资基金的大量资产投资于房地产、项目、法人股等流动性较低的资产，同时存在资产价值高估的问题。例如，20世纪90年代中期，部分地区房地产泡沫逐渐消除时，沉淀在房地产的资产仍然按照成
本计价而没有按照市价进行调整，使个别基金资产的账面价值高于实际资产价值。
而迄今为止，另一极的对冲基金在我国还处于地下状态，其发展状态与我国实体经济水平已不相适应，但由于公众（包括政府）对对冲基金缺乏了解和存在一些误解，对冲基金在我国的发展相对缓慢。
由于法律法规对杠杆交易的限制和金融衍生商品发展滞后，我国市场上一直没有真正意义上的对冲基金出现。部分私募基金具有了对冲基金的雏形，但也没有取得合法的市场地位，对冲基金还处于启蒙阶段。许多非银行金融机构或个人在从事集合证券投资业务，不是通过公开发行基金份额的方式，而是以非公开的方式，个别地协商，来积聚众人资金投资于股票或债券上，性质类似于私募基金。即使按保守的算法，中国现有地下私募基金的总量也远远超过在深沪两地挂牌的封闭式基金。据不完全统计，中国地下的私募基金规模已达5000亿元，仅在上海就有1500亿元的规模。私募基金没有准生证，而市场上又存在着需求，就产生了巨大的矛盾。因为私募基金完全是由市场需求而自发成长起来的，它的一切规章均按市场原则组成，所以近几年地下私募基金能够随着证券市场的发展而异军突起。
这些纯投机型的私募基金无疑将向对冲基金的方向转变。随着上市公司股票全流通的实现，上市公司的股票数量将增加数倍，极大地增加了市场的流动性。加上证券监管严格程度的增加，单个的机构投资者很难像以前一样利用资金和信息优势，获取超额的利润。此外，由于价值投资理念的逐步被人们认识，通过合谋锁定股票数量，从而推高股价的操作方式变得越来越多风险。由于股票数量的增加，以及单一机构持有股票引起的要约收购披露义务，使得单一股票中的投资者呈现一种类似于垄断竞争或充分竞争的市场格局，单一的机构很难具有绝对优势。最后，将来股票市场有了做空机制以后，股票价格更具有易变性，方向更难确定。因此，单纯的锁定价格并且推动价格上涨的盈利模式需要改写。
另外，我国经济高速发展造就了相当一批“富人”，他们形成了对对冲基金的现实需求；另一方面，随着金融法制建立健全和金融市场发展的深化，对冲基金的法制基础和操作基础也逐步完善；而且投资者对共同基金和对冲基金相比较而更加致命的治理弊端的认识也愈益清晰，在多方合力的作用下，对冲基金必然会在中国有大发展。
随着投资需求的不断增加，需求不断分化，中国投资基金业发展的主要趋势必然是：基金资产规模持续急剧扩大，基金数量快速增加，品种不断创新；基金投资市场全球化；开放式投资基金进一步确立市场主流地位；对冲基金取得合法地位，发展前景引人注目。
（本文作者系长江商学院EMBA五期学员，现任（香港）奥海证券有限公司董事长）