中国房地产业近年来高涨的势头，表明有极高涨的需求支撑，关键是这需求是否真实有效
分析2003年以来中央政府对房地产业发展所做的种种调控措施，路线图清晰明了：抑制房地产业过热发展，决不含糊。如此看，几年来有关中国房地产有否泡沫之争似已无再继续之必要，但不尽然。
由中央“十一五”规划大思路的提出：减少中国经济增长对出口的依赖，启动、扩大内需——房地产作为一个绝对由内需支撑，对GDP贡献极大的产业，是要大踏步前进还是须谨慎微行呢？快与热，泡沫危险；慢而凉，GDP下降。命题之下，中国房地产市场有否泡沫还真是要一争到底呢！
持续高位运行的房地产业
中国房地产市场的真正发展始于1998年。这一年中国住房体制改革的纲领性文件《关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知》颁布，决定自当年起停止住房实物分配，建立住房分配货币化、住房供给商品化与社会化的住房新体制。这一纲领性文件使国内的房地产业飞速发展，成为带动经济发展的第一支柱产业和动力。近六年来，房地产投资额年平均增长率达到20%以上（北京2004年上半年增长50%以上），房地产销售额也以每年超出27%的速度增长（见图1）。从图中可以看到，房地产销售金额的增长一直快于房地产投资的增长，表明近几年来国内商品房的价格不断上升、房地产企业利润快速增长以及房地产市场的繁荣。
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资料来源：国家统计局《中国统计年鉴》和《中国经济景气月报》
图1：1991年以来房地产投资与销售增长的比较
2003年的情况最能说明问题，尽管上半年的SARS对中国经济造成巨大冲击，但全年GDP的增长仍为此前几年来的新高。据统计，2003年房地产业与建筑业增加值分别占国内生产总值的2%和6.9%，尤其是建筑业的比重创新中国成立以来之最，房地产业成为国民经济的支柱产业之一。2003年全国累计完成房地产开发投资10154亿元，同比增长30.3%，是1995年以来增幅最大的；房地产开发贷款为6657.35亿元，同比增长49.1%，也是1995年以来的最大增幅。
房地产开发投资占固定资产投资的比重，1997年为17.9%，2003年增至23.7%，比国际通常水平10%-15%高出10个百分点左右，2003年，北京、上海、重庆等6省市房地产开发投资占固定资产投资比重都超过30%以上，其中上海为40.7%，北京为60.5%。房地产开发投资增速远高于GDP增速，近3年来房地产开发投资规模平均以25%以上的速度增长，为GDP平均增速的3倍。房地产投资占GDP的比重也在逐年上升，从1999年的4%上升至2003年的8.7%，明显高于国际一般水平（5%）。
房地产快速增长植根于商品房销售快速增长。近6年来，房屋销售迅速增长，特别是个人购房面积比例直线上升，从1998年的58%上升到2003年的90% 以上。而个人购房的迅速增长又得益于银行的个人住房贷款。1998年以来，个人的住房贷款增长疯狂得无以复加。2003年个人住房贷款余额达到11779.74亿元，同比增长42.46%，2003年与1998年相比，增长了26.64倍。到2004年，个人住房贷款增长创历史最好水平，贷款余额达到2万亿元以上。这6年间，个人住房贷款占个人消费贷款的比重高达75-97%。住房销售快速增长，也推动着房地产价格的快速上涨。
据国家统计局的资料，2004年1月-11月全国房屋竣工面积累计完成2.36亿平方米，同比增长11.7%，办公楼和商业营业用房竣工面积分别增长了25.6%和21.9%，继续保持快速增长势头。也就是说，尽管2004年进行了宏观调控，中国的房地产业仍然处于高位运行的状况。
是否有效需求之辨
如此之高涨的势头，即表明有极高涨的需求支撑，有需求即加大供给，难道不是很浅显的道理吗？何至于引起一场关于“泡沫”的大争论呢？关键在于这需求是什么样的需求，所谓的需求是否为真实的需求？如是，皆大欢喜；如否，亦可判定供需关系的不真实。
我们知道，住房作为一种商品，有自己的特性：必需品（住房是人类生存的最基本的生活需求）、重要性（对许多住户来说，住房是他们惟一重要的消费品）、耐久性（住房是主要商品中最为耐用的消费品）、空间固定性（一个住房单元不能以合理的成本加以移动）、不可分割性（住户不能将不同部分随意混合或分割）、复杂和多重异质性（一个住房单元拥有大量的特征）、市场的分散性（住房单元和住户在空间上是分割隔离的）、生产的非凸性（生产的非凸性将导致修复、拆除、重建和变更的不连续性变化）、信息的非对称性（潜在的住房拥有者不能完全了解每个住房单元的特征，房主与租户不能了解彼此间的品质）、交易成本的昂贵、相关保险与期货市场的缺乏等。市场中许多商品在某种程度上只能具有以上部分特征，只有住房具有以上全部特征。
目前，国内不少人讨论房地产时，一般会把需要（housing need）与需求（housing demand）混为一谈。其实，从需要的角度来看，住房是人类生存的基本生活条件之一。现代文明社会的政府不仅应该保证个人的基本居住条件，也应该尽量地改善个人居住条件。但是人们需要的居住条件的标准是什么呢？对个人来说，当然是多多益善；但市场需求是购买力与人数的乘积，现在不少人以住房的需要来讨论中国房地产市场有无泡沫，是不切实际的。
住房的需求其实是指住房的有效需求。在自由市场中，生产者为需求而生产，而生产者把生产的产品销售出去后就变成了一种需求。当市场的供应与需求达到平衡时，市场的有效需求就实现了。也就是说，商品的有效需求不仅反映了对商品的需要，而且必须有经济能力的配合才能形成。住房需要并不是房地产市场发展的动力，房地产市场的发展动力只能是有效需求成熟的结果。
还有，房地产与一般商品不同，它既是耐用消费品，也是投资品。因此，衡量房地产需求不能简单地把消费需求或投资需求分开来衡量，应该把两者结合起来，其依据是居民的可支配收入。同时，房地产的价格也取决于消费者（投资者）未来预期收入（它代表了消费者在一个时间段内对房地产的实际支付能力）和其他消费者的预期收入（房地产的租金）。在目前中国城乡二元分割的情况下，房地产需求的基本约束是城镇居民的可支配收入及其增长率。
有研究表明，目前国内商品房的热销，实际上是1998年以来住房商品化所积累的潜在需求，是多年来因为缺乏消费信贷而累积的“存量需求”的释放。同时，相关数据又表明，2000年以来，住房销售额增长普遍显著地高于城镇居民人均可支配收入增长和城乡居民储蓄余额增长。说明了改革开放20多年来持续被压抑的住房需求在迅速释放，但这种释放不是建立在居民收入与储蓄同时增长的基础之上的。“即存在着巨大的有效需求缺口”（有人测算2004年度潜在供求差额为4370亿元），也就是说，2004年国内住房市场在总量上的有效需求存在着严重不足。这样看，无论从消费的角度还是从投资的角度，国内住房市场的热销仅是以往“存量需求”的释放，而不是潜在需求真正地转化为有效需求。而这种存量需求的释放又基本上依赖银行信贷及代际收益转移（即中国独生子女社会中，购买住房的首期付款基本有父母支付）来完成。
收入房价比则可以更进一步帮助我们判断国内房地产市场的需求状况。西方国家的住房专家认为居民住房消费占居民收入30%以下就可以承受，得出房价收入比在3-6倍之间比较适当的结论。目前，世界上许多国家都在使用这一指标。2000年以来，中国房地产市场价格连年攀升，2001年末中国平均房价达2226元/平方米，2002年将达到2307元/平方米，而1987年中国平均房价仅为486元/平方米，房价已连续上涨17年，平均每年递增14.7%。表1中北京为代表的中国居民房价收入比远远高与其他国家和城市，甚至为其他国家的3-4倍，如此之高的房价收入比何以支撑呢？
表1 香港、东京、新加坡和北京的住房状况指标比较
投资（投机）需求与泡沫
在厘清有效还是潜在需求后，仔细辨析泡沫争论中人们重点讨论的中国房地产投资需求更显重要。因为投资需求是产生价格与价值背离（泡沫）的关键交易。投资（投机）的发生依赖以下三个条件：1、人们预期房价会不断上升而牟利；2、卖出房子的交易成本保持在低水平；3、金融机构能够持续提供大量低利率短期贷款。
换句话说，从宏观角度讲，房地产泡沫经济的产生、发展、破裂与“价格变化率，短期贷款率，交易成本”三者之间有着直接的联系。而价格变化率与短期贷款率之间的关系应作为首要考虑的因素，因为出自银行的贷款是买房资金的首要的来源（中国60%-70%的购房者申请住房贷款），在假定交易成本为零的前提下，若价格变化率高于短期贷款率，在短期内的投机性买卖便在“理论上”有利可图；若买进卖出的成本又能保持在一个低于卖进卖出的收益的低水平上，则短期的投机性买卖也在“实际上”有利可图。
由统计资料显示可知，1997—2001全国住宅平均价格年增长率为3%，大大低于央行规定的5.58%的年及一年以下贷款率，则投资行为不易产生。而在上海市，住宅价格上涨率自1999年开始出现了大幅度的上涨，2000-2001年度更是达到了双位数。这是一个值得警惕的现象，因为2001年的价格上涨率已接近同期银行短期（一年及一年以下）贷款率（5.5%）的近一倍水平，已形成了出现投资的第一个基本条件。同时，通过分析该市政府已公布的有关本市房地产的法规政策，得出的结论是：在该市进行房屋的短期（一年以上，三年以下）买进卖出成本较低。
如果上海市的房价继续上涨甚至涨幅更大，则越来越多的人将对房价持有较高的预期：如果短期贷款率和短期交易成本仍保持现在的低水平不变，则较低投机成本会使较高的短期买卖价差进一步有利可图。这样从宏观上讲，已出现了房地产泡沫（价格与价值背离）经济的苗头。之所以说是“苗头”，是因为上述情况（快速增长的房价，较低的交易成本和贷款利率）可以“诱使”越来越多的人持有“高预期——速投机——快转手——高回报”的心态，从而刺激了投机性需求的不断增长。随着本地与外来的投机资本的不断增长，泡沫必然会逐渐膨胀。05年初上海整体房地产市场的表现即是上述分析的最好注释。
房地产发展由银行信贷支撑
供给，即生产商组织生产要素，生产并出售产品的行为。房地产生产要素中，资金要素权重在90%以上。中国房地产开发的资金使用方式即是中国房地产的供给方式。同理，如何使用资金购房即是需求得以满足的方式。对两种方式的分析，可以清晰地辨认出谁是中国房地产供需链上的关键利益者。
从已有的研究来看，中国房地产快速增长主要在于国内银行体系的金融支持。正如央行的报告所指出的那样，1998年以来金融对房地产业的支持，由过去单纯的企业开发贷款支持转变为对投资和销售两个方面的支持，而对个人的信贷支持成了这次房地产发展的最大动力。2004年底与1998年相比，房地产开发的银行信贷余额增长了3.8倍多，个人住房消费信贷增长了37倍多。
而国内银行体系对房地产开发的金融支持，1998年以来也发生了很大变化。1998年房地产开发贷款余额为2029亿元，2004年11月扩大到7800亿元，是1998年的3.8倍，而且房地产开发贷款增长明显快于同期全部金融机构贷款增长速度，房地产开发贷款在全部金融机构贷款余额中的比重越来越大。由于受现行的金融市场的制度约束，目前国内的房地产金融主要是以银行信贷为主，其他金融方式如上市融资、信托融资、债券融资以及基金融资等方式所占的比重十分微小。
根据专业人士的分析，从房地产企业的资金来源来看，尽管表现为多样化，但绝大部分资金还是来自于包括房地产开发贷款和住房抵押贷款在内的银行信贷资金。
以上海为例，从近年央行上海分行所公布的房地产市场发展与信贷支持的情况来说，上海房价快速飚升已远远脱离了居民可支配收入的增长速度，房产投机较为普遍。官方的保守统计显示，从2000～2004年上海市居民可支配收入从11718元增长到16683元，４年间增长42.37%，而同期的房地产均价却从3326元，一路飚升到6385元，增长91.97%。统计局数据显示，上海2004年全年商品房销售额10376亿元，同比多增204亿元，占全部贷款新增款的76%，其中个人住房贷款累计增加728亿元，同比多增106亿元，新增个人住房贷款占中长期贷款增量的比例高达到48%。也就是说，在上海中资商业银行，个人消费信贷占全部金融机构贷款比重越来越高、越来越集中。
房地产开发对银行的完全依赖还表现在国内个人住房信贷快速发展上。1998年中国住房制度改革把居民个人住房需求推向房地产市场，从而为商业银行扩张个人住房消费信贷提供了良好的契机。如果没有银行对个人住房消费的金融支持，近几年国内房地产不可能得到迅速发展。
但是，当银行的个人房贷创造了新的住房购买力、居民收入的当期约束对房地产价格的上涨约束大大减弱时，一方面，在个人住房消费信贷的有力支持下，国内房地产需求迅速扩张、房价快速上涨（2004年全国平均房价上涨14.4%，少数地方上涨20%以上），制造出了房地产市场持久繁荣的假象；另一方面，随着个人消费信贷规模的急剧扩大，计划体制下那种多数个人只有债权没有债务的情况已经完全改观。我国越来越多的城市居民开始向银行贷款购房负债了。由此在一些大城市很快就出现了一群高负债族。有研究表明，北京的家庭债务比例高达122%，已经超过了2003年美国的家庭债务比例115%，上海家庭债务比例更高达155%。
如何测量房地产业的“体温”
前文已提出：如需求不真实则供需关系亦不真实，之后的分析则表明宏观调控前投资房地产（投机）正大行其道，中国房地产的高速发展基本压在了国内商业银行这一环（开发70%以上，买房80%）。则问题就此可以提出：被金融推波助澜释放了的不再真实的需与供，金融可以承担到底吗？显然不能。如此则不必争论中国房地产是否存在泡沫，泡沫大小，只要对房地产业的若干经济指数施以衡量，发现失衡（过热或过冷），利益人（商业银行、政府）就要加以调整。
由刘慧、路正南设计的房地产评价指标，有助于我们做体温测量。这三项指标分别为房地产贷款增长率/贷款总额增长率，房地产价格增长率/GDP增长率，房价/家庭年平均收入。
房地产贷款增长率/贷款总额增长率这个指标是用来衡量房地产业对银行资金的依赖程度，从表2中可以看出，1998—1999年该指标由1.005下降到0.665，原因是此间我国处于机构改革与通货紧缩阶段，因此房地产贷款增长率与金融机构贷款总额增长率同时下降；2000年，金融机构贷款增长率下降，但是，房地产业贷款总额增长率却上升了近20%，达到24.61%，与金融机构贷款总额增长率相差近20个百分点。2003年，二者相差24.75个百分点，该项指标达到2.173。从这个指标可以看出，2000—2003年，我国房地产业的发展过多地依赖于银行资金支持，所以应该提高警惕，严防由此引发的金融危机。
房地产价格增长率/GDP增长率这个指标可以衡量房地产行业扩张程度，显示房地产业与实体经济的偏离程度，也可以作为房地产冷热泡沫的指示指标。该指标的警戒线定为2，超过2时说明房地产业存在过热现象。以日本为例，1987—1990年间，日本存在严重的地产泡沫，此时，这项指标的平均值为3。
我国的房价增长率/GDP增长率在1988—1989年间曾经接近2.5，用此指标判断，此时的投资将在几年后出现问题。而事实证明在其后的1990—1994年，我国海南省发生了房地产泡沫。从表中可以看出，1998—2004年间，我国的房价增长率/GDP增长率远远低于房地产泡沫可能发生时的2，表明在此期间我国房地产业运行正常，毫无泡沫可言。但是2004年该项指标突跃至1.63，说明我国房地产业存在着潜在的危机。
房价收入比是房地产价格与居民平均家庭年收入的比值，反映了居民家庭对住房的支付能力，比值越高，支付能力就越低。当该指标持续增大时，表明房地产价格的上涨超过了居民实际支付能力的上升。当市场中的房价收入比一直处在上升状态，且并没有存在市场萎靡的迹象，则说明这个房地产市场中投机需求的程度很高，产生房地产泡沫的可能性就越大。国际上通常认为房价收入比应维持在3—6的范围内，而我国的房价收入比却远远高于国际水平。
进入2006年，宏观调控下的各项政策基本显效，中国房地产业仍在发展。在有关泡沫、调控的争论之后，或许我们更应思考的是：要一个健康、稳定发展的房地产市场，土地、资金，这些要素资源到底应如何、由谁来配置，看不见的手与有形之手如何博弈才是未来发展的大事。
（本文作者李业民为长江商学院EMBA四期学员，本文摘编自其毕业论文《2005年中国房地产供给、需求、泡沫与调控辨析》）