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欧阳辉:何种因素影响A股上市公司盈利质量?

在过去的一年时间里,中国股市出现较大波动。随着上市公司年度报告公布完毕,我们就财务数据从盈利变动和市盈率的角度观察A股市场,评估当前股票市场价格与公司盈利的关系,以及考察上市公司盈利质量。在盈利增速下降的情况下,A股的市盈率按公司市值大小呈现结构分化;金融类和石油类公司的盈利变动对整体市场影响较大;非经常性损益在净利润中的占比不断上升,影响了上市公司的盈利质量。

盈利能力与市场表现

截至2016年4月30日,中国上市公司的2015年年度报告公布完毕。根据年报财务数据统计, 2847家A股上市公司共计赚得归属母公司股东的净利润24768亿元人民币,比2014年增加0.64%,净资产收益率(ROE)10.17%,总资产收益率(ROA)1.64%,近五年的增速呈下降趋势。

数据来源:Wind

在经济增长趋缓、上市公司盈利能力下降的背景下,股票市场的价格波动剧烈。在过去的十二个月里,2015年6月中国股市上涨至年度高点后,第三季度出现了快速下跌,上证指数收盘数据从6月12日的5166点下行至8月26日的2927点,跌幅达43%。随着一系列稳定市场的措施实施,市场稳定性增强并逐渐回升,上证指数自8月份的低点上升至年末的3539点,升幅达21%,创业板指数的升幅更是高达51%。2016年1月4日指数熔断机制正式实施,沪深300指数触发5%和7%两档熔断阈值,市场停止交易至收市,2016年1月上证指数下跌幅度超过22%,后逐渐回升。

市盈率与盈利增速

基于上市公司2015年年度报告和2016年第一季度报告中的财务数据,对A股采用按市值大小建立组合的方法,对比市盈率和盈利增速。

本文选取全部2847个A股作为样本,因为计算盈利增速TTM的需要,剔除111个未公布2014第一季度报告的股票(多为新上市公司),剔除3个退市股票,剩余分析样本2733个。选取截至2016年5月6日的A股收盘价格数据,股票市值为该日收盘时的总市值;组合市盈率TTM:组合合计总市值/组合合计归属母公司股东的净利润TTM;组合盈利增速TTM(%):组合总计净利润TTM相比上个同期组合总计净利润TTM的增速;组合PEG指标:组合市盈率/(组合盈利增速TTM*100)。数据下载于Wind数据库。

计算结果显示,基于TTM2016Q1的上市公司盈利,截至2016年5月6日,整体组合的市盈率为19.6,盈利增速-0.8%。从分市值组合的市盈率看,低于100亿市值的组合市盈率为141.3,显著大于整体水平,大于3000亿市值的组合市盈率7.7,低于整体水平;从分市值组合的盈利增速看,低于300亿市值和高于3000亿市值的组合盈利增速为负,低于100亿市值的组合盈利更是下降33.2%。

根据2015年年度报告统计,16家银行类上市公司实现归属母公司股东的净利润1.26万亿,占所有上市公司总净利润的51.26%,中国石油和中国石化两家上市公司实现归属母公司股东的净利润0.067万亿,占所有上市公司总净利润的2.73%。银行及其它金融类上市公司加上中国石油、中国石化共计56家,占所有上市公司数量的1.9%,而它们的市值变动和净利润变动对整体结果的影响太大, 剔除后分析可以更细致地观察其它上市公司的业绩情况。

剔除金融类上市公司和中国石油、中国石化后的计算结果显示,基于TTM2016Q1的上市公司盈利,截至2016年5月6日,整体组合的市盈率为40.6,较未剔除前明显上升,盈利增速-3.7%,较未剔除前明显下降。数据表明,金融类上市公司和中国石油、中国石化的市值较大,盈利对上市公司总体盈利的影响比较显著,这两类公司的较低市盈率拉低了市场整体市盈率,影响了对其它公司市盈率大小的判断。

非经常性损益

为了更细致地观察上市公司盈利能力,我们对非经常性损益进行分析。非经常性损益是指与公司正常经营业务无直接关系,以及虽与正常经营业务相关,但由于其性质特殊和偶发性,影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断的各项交易和事项产生的损益。中国证监会要求上市公司在编制年度财务报告时应披露非经常性损益,因此我们对年度报告中披露的数据进行分析。

统计结果显示,A股上市公司合计非经常性损益从2011年的1158亿元逐年增长到2015年的2498亿元,其占归属母公司股东的净利润的比例也从2011年的5.8%逐年增长到 2015年的10.1%。非经常性损益对上市公司净利润的影响逐年变大,剔除金融类公司和石油石化后,占比达到25.9%。

进一步分析非经常性损益的构成发现,政府补助项目、非流动资产处置损益和中国证监会认定的其他项目是主要组成部分。上市公司为当地提供税收和人员就业,当经营业绩有压力时,政府部门有动力出手相助。非流动资产处置损益和证监会认定的其他项目则表明在主营业务承压时,上市公司可能通过资产负债表的调整用来改善业绩表现。报表使用人在评估上市公司业绩时,应当对非经常性损益项目予以关注。

基于2015年年度报告披露的财务数据,对剔除金融类公司和石油石化后的样本组合进行计算发现,整体组合的非经常性损益项目比2014年增加29.4%,扣除非经常性损益项目的净利润下降14.1%。扣除非经常性损益项目后各市值组合的盈利增速也出现了显明的下降,低于100亿市值的小公司组合更是下降83.6%。

随着宏观经济发展速度放缓,中国继续调整经济结构,从制造业和投资拉动向服务业和消费驱动转型。在此背景下,上市公司承受着放缓和转型带来的双重压力,实体经济不振难以提高主营业务业绩,而迫于公开上市公司对经营业绩的要求,上市公司有动力采用脱实向虚的金融手段来改善报表表现。由于非经常性损益的性质特殊,持续性存在不确定,未来上市公司顺应改革打造核心竞争力,提高主营业务收入,提高盈利质量显得尤其必要。

银行类上市公司

选取16家银行上市公司进行分析,截止2016年5月6日,市盈率为5.9,显著低于全体水平19.6;其盈利增速TTM为1.79%,扣除非经常性损益的盈利增速为1.82%,高于全体样本的-0.8%。对2014年以来的银行类上市公司季度报告披露的盈利数据进行同比显示,近两年银行季度盈利水平同比从两位数快速下跌至个位数。

数据来源:Wind

与“低市盈率、盈利增速下降”的现象相对应的是银行业的不良贷款比率和不良贷款余额均创出新高。根据上市公司2015年度报告所发布的数据统计,16家上市银行的平均不良率已达1.47%;不良贷款余额达9942余亿元。

数据来源:Wind

在经济增长放缓的背景下,银行资产质量问题日渐显露。在经济转型和产业结构调整的过程中,高耗能、高污染及产能过剩、技术落后的企业被调整淘汰,这些行业资金占用量大且周期长,贷款回收慢导致不良贷款增加。加上以互联网金融为代表的各类理财业务的竞争,对银行业原有的盈利模式形成挑战,银行业盈利增速下降和不良率上升的风险值得关注。

截至2016年5月6日,以2733家A股上市公司为样本的整体市盈率TTM为19.6。不同市值大小的上市公司市盈率分化严重,金融类公司和石油石化的盈利对上市公司总体盈利有较大影响,这两类公司的低市盈率拉低了市场整体市盈率。

近五年,非经常性损益项目总金额和对净利润的占比逐年变大,由于非经常性损益的性质特殊,持续性存在不确定,上市公司提高主营业务收入尤其必要。

特别值得担忧的是,100亿元人民币市值以下的上市公司数量占62%,它们的市盈率明显较高,扣除非经常性损益的盈利增速更是-83.6%。投资者应该密切关注企业盈利能力的变化。

作者介绍:欧阳辉系长江商学院金融学杰出院长讲席教授,长江商学院互联网金融研究中心主任与金融创新和财富管理研究中心联席主任;常杰系长江商学院金融创新和财富管理研究中心高级研究员。

文章来源:《FT中文网》

 

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