不良资产证券化并非能点石成金，其本身并不能改变不良资产的素质，对不良资产支持证券投资仍然具有很大的潜在风险。
欧阳辉 孟茹静/文
7月7日，银监会国有重点金融机构监事会主席于学军在“2016中国银行业发展论坛”上表示，截至5月末，中国银行业不良率突破2%。银监会最新发布的数据显示，截至2016年一季度末，我国商业银行不良贷款余额13921亿元，较上季末增加1177亿元；商业银行不良贷款率1.75%，较上季末上升0.07个百分点。在多年信贷泛滥后，不良贷款已经成为中国一大风险。
商业银行的经营压力持续加大，银行体系正在积累巨大的风险，探索包括资产证券化在内的非传统处置途径十分重要。
不良资产证券化是指将不良资产进行一定的组合，构成资产池，然后经过信用增强，以资产池所产生的预期现金流为基础在金融市场上发行新的证券的过程。在美、日、意、韩等多个国家，多个历史时期，不良贷款证券化都承担了解决部分商业银行不良贷款问题的重要角色。
不良资产证券化作用有限
2004年4月，中国工商银行宁波市分行成功发行账面价值33.09亿元的不良资产支持证券，被认为是中国商业银行的首个资产证券化项目。之后，我国不良资产证券化取得了很大的进步。2006到2008年间，国有银行与四大资产管理公司成功地利用资产证券化处理了部分不良资产，操作模式亦不断开陈出新。
然而，随着2008年后国内银行业状况转好和美国次贷危机的爆发，不良资产证券化出现了暂时的空窗期。
2016年5月19日，由中国银行发起的“中誉2016年第一期不良资产支持证券”、招商银行发起的“和萃2016年第一期不良资产支持证券”的发行文件对外公布，意味着商业银行不良贷款证券化的正式重启。这两单证券化均分为优先级和次级两档，优先级证券占比分别为78%与80.69%。它们的增信方式还包括流动性储备账户、违约触发机制等，“中誉1期”还有外部支持机构的流动性支持。它们均被联合资信评为AAA级。虽然部分业内人士寄予厚望，但不良资产证券化的整体发展仍需要多方面的审慎考量。
我们应该清醒地认识到，资产证券化只是一种金融手段，只能改变不同权益人对资产的所有权，并不能改变资产素质。可以这样理解，不良资产池正如一个令人毫无食欲的坏苹果，当这个苹果被大卸八块、分类装盘之后，仍可食用的部分被外部投资者瓜分，而余留的次级部位只能、也必须留在发行机构和其他增信机构的餐桌上，整体而言仍然是一个坏苹果。对于不良贷款，资产证券化有其魔力，但并不在于化水为油，而形如分食坏苹果。资产证券化固然拥有使不良资产快速出表、盘活存量等潜在好处，但是，资产证券化本身并没有改变资产素质,其基础资产仍然是不良资产。
谁将是优先级债券的主要买家
一方面，在不良资产证券化过程中，商业银行通常通过对基于不良贷款的证券包进行折价发行，从而承担了部分不良贷款的损失。另一方面，商业银行或四大国有资产管理公司通常作为发起机构以及次级债券的购买者，为优先级证券投资者提供保障。那么，谁将是优先级债券(坏苹果的好部分)的主要买家呢？
2006-2008年间是国有银行集中处置不良资产阶段，我国曾发行过4批相对标准化的证券化产品，分别为东元2006-1、信元2006-1、 建元2008-1、以及信元2008，这四单证券化产品均采用了优先级和次级债券的设计。以建元2008-1为例，我们来看看其优先级产品投资者的认购份额与占比。图1显示，优先级产品中21%与4%为国家开发银行和宝钢集团持有，而其他商业银行持有14.3亿元，比例高达75%。交通银行、邮政储蓄银行，以及多家城市银行参与了优先级产品投资。不良贷款拥有者与证券化产品的主要投资者都是商业银行。
尽管“中誉1期”与“和萃1期”的拟认购投资者名单尚未披露，我们可以预期，商业银行过去是、将来可能仍然是不良资产证券化优先级债券的主要投资者，而这是十分危险的。
我们今年4月份曾发表《多元化的投资者结构和银行债转股的讨论》的文章中提到，中国目前的金融体系以银行主导的间接融资为主，同时目前商业银行又是中国企业债券市场的主要投资者，金融风险主要集中在银行体系，从而造成了潜在的系统性风险。试想，一旦不良资产证券化的支持资产发生大规模集中违约，次级债券的持有机构（通常为原债权银行）将率先遭受损失，若违约面过大，优先级债券持有人亦将蒙受损失，而优先级债券仍在商业银行手中！系统风险在资产证券化的链条中传递，却始终没有跳出银行体系，大规模违约很可能引发类似于美国次贷危机的金融风暴。
因此，我们可以得到一个初步结论：商业银行不应该是不良资产证券化优先级债券的主要投资者。
首先，即使是优先级证券，其对应的基础资产仍然是不良贷款。不良资产证券化不能改变不良资产的素质。而且，从理论上来说，要成功实现资产证券化，基础资产需要有一定分散性；债务人数量应该达到一定规模，且地域分布广泛；基础资产也应该具有某些相似的特征，如期限、风险、收益水平等。然而，我国不良资产池相对比较集中，根据银监会数据，我国商业银行2014年年底的不良贷款中，制造业和批发零售业分别占到不良贷款的36%和32%，且很多集中在一些产能过剩的企业如钢铁、水泥等传统重型企业。再以建元2008-1为例，其基础资产中，32.53%的贷款额来自制造业，批发和零售业亦占总额的11%。这一特性表明，我国不良资产和债务人的分散性相对较差。从整体来看，我国不良贷款不具备多样性和同质性。若大规模发展资产证券化，即使是经过技术处理的优先级产品也将存在很大的不确定性。
其次，即使优先级债券获得AAA的信用评级，也并非安全。由于基础资产的特殊性、市场数据积累不足、外部变量的不确定性，估计资产池中资产违约的相关性是极其困难的。因此，对不良资产支持债券进行正确评级具有很大挑战性，没有任何模型可以真正为这些复杂资产进行准确评级。2008年金融海啸发生前，三大评级机构标普、穆迪、惠誉屡屡授予一部分次级抵押贷款的支持证券高级评级，却丝毫没有预见紧随其后的大规模违约。
再次，如果有大的系统性风险，发生大规模违约，优先级产品也会遭受损失。同时，如果商业银行仍然成为或被迫成为其投资人，那么商业银行体系的风险就没有被有效分散。例如，美国国际集团（AIG）曾是全球首屈一指的国际性金融保险服务机构，投资了大量包括AAA高评级产品在内的次级贷款证券化产品。在金融危机爆发后，AIG的优先级资产证券化产品因基础资产的大面积违约而遭受重创。若非美联储在2008年9月为其提供了一笔价值850亿元的信贷救助计划，AIG已然像雷曼兄弟一样关门大吉了。
不良资产证券化优先级产品的潜在买家不足
商业银行不应该是不良资产证券化优先级债券的主要投资者。要想真正解决商业银行不良贷款问题、盘活银行存量、化解银行体系内的金融风险，不良资产证券化产品的买家应该是非银行类的金融机构，即基金、保险等机构。
那么，担当重任的基金和保险能够消化那么多的优先级债券吗？
由于结构性产品高风险、低流动性的特性，我们认为，基金和保险对复杂的结构性产品的投资不宜超过其规模的５％，对不良资产证券化这种更加高风险、低流动性的产品的投资更不宜超过其规模的１％。
据中国银监会统计，2016年一季度末中国商业银行不良贷款余额已达到1.39万亿元, 而根据证监会和保监会的统计显示，2016年一季度末基金管理公司及其子公司、私募基金的资管业务总规模达27.81万亿元，保险资产规模达13.85万亿元。计算可知，基金和保险1%的投资额是0.42万亿元， 远小于可用于商业银行不良资产证券化的不良贷款规模。随着我国经济增长的放缓，不良资产规模很有可能持续上升。
因此，基金和保险担当不了中国不良资产证券化优先级产品的主要投资者的角色。由于目前不良资产证券化产品的买家明显不足，不良资产证券化的规模不会很大，因此，对依靠不良资产证券化来解决商业银行不良贷款问题不要寄予过大期望，它将是一个漫长的过程。
引入多元化的境内外专业投资者
要想更有效的解决商业银行不良贷款问题，我们认为，中国必须培育及引入多元化的境内外专业投资者。
1.债权人可与专业私营机构建立合作伙伴关系
以韩国的不良资产处置历史为例，1997年亚洲金融危机爆发后，韩国成立了韩国资产管理公司（KAMCO）来处理银行系统的不良资产。在处置不良资产时，KAMCO选择与专业投资公司合作，共同成立特殊目的机构。KAMCO在1999年与美国的孤星基金合作便是一个例子。在其他的资产处置方案中，KAMCO还通过与雷曼兄弟、柯罗尼资本、摩根士丹利成立合作资产管理公司（JV-AMC）、企业结构调整专门公司(JV-CRC）、企业重组投资公司（JV-CRV）来促进不良资产重组增值。
与此类似，权益合伙也是美国重组信托公司（RTC）在1990年代处理不良债权的方式之一。RTC出售倒闭金融机构的不良资产组合，再转移给介于私人部门公司与RTC间的合资企业。在合伙计划中，RTC与股权投资人或资产管理公司等民营投资者建立一个联合企业，RTC为有限合伙人，民营投资者担任一般合伙人。前者负责提供资产组合，后者则进行股权投资和提供资产管理服务，一旦资产完成处置，两种合伙人都享有处理资产后的股权分配。
这些合资形式的广泛应用，使得拥有专业技术和经验的专业投资公司得以深入参与资产处置过程，在资产管理和公司重组方面都能提供重要的知识，提高了资产管理的回收率、节约时间。这些互利互惠的合作方式很值得我国商业银行和国有资产管理公司借鉴。
2.引入合格的境外投资者
除了第二点中提到的成立合伙公司的形式，韩国KAMCO还直接向海外机构投资者公开发行不良资产证券化产品，其优先级产品的主要投资者是境外投资者。韩国政府还设立境内外两个证券公司，确保证券在国内外成功发行。
在日本1990年代的资产证券化中，大量国外投行例如摩根士丹利和高盛，以及孤星基金等境外投资公司在不良资产支持证券的发起、承销、投资、回收等多个环节都发挥了举足轻重的作用。
然而，我国目前政策仍然相对保守。现行资产证券化业务中极少直接引入QFII或RQFII海外投资者（2015年6月17日招行的2期信贷ABS为引入RQFII资金的首例）。截至2016年4月28日，据外汇管理局数据，QFII额度为809.96亿美元，RQFII额度为4805.25亿元人民币，可投资于资产证券化业务的是杯水车薪。另一方面，发达经济体仍处于低利率、甚至负利率环境，固定收益类投资产品回报低，我们证券化的产品势必对国际投资者具有一定吸引力。我们认为，应该提高QFII、RQFII额度，面向海内外投资者开放不良资产支持证券化业务。这样，不仅有利于解决我国的不良资产问题，亦有利于学习境外投资者经验、培育我国自己的专业投资机构。
不良贷款问题是影响我国金融体系、社会经济的重大议题，而资产证券化历来就是应对这一问题的重要药方之一。“中誉1期”与“和萃1期”的推出，使不良资产证券化被推上了舆论顶峰。
然而，我们必须明确，资产证券化的本质并非点石成金，其本身并不能改变不良资产的素质，对不良资产支持证券投资仍然具有很大的潜在风险。为了分散集中在银行体系的巨量风险，商业银行不应该是不良资产优先级证券的持有人。另一方面，国内现有非银行投资者似乎又难以担此重任。由于目前不良资产证券化产品的买家明显不足，不良资产证券化的规模不会很大。因此，对依靠不良资产证券化来解决商业银行不良贷款问题不要寄予过大期望，中国不良资产证券化的发展任重而道远。
作者欧阳辉为长江商学院金融学院院长讲席教授、孟茹静为香港大学经济及工商管理学院金融系首席讲师
文章来源：《财经》
