在经过了5个月的准备后，“资管新规”的正式稿终于落地，这可能是全年对于金融市场和金融机构最具深远意义的文件之一。从最终出台的文件看，虽然有微调，但监管态度整体仍然严格。预计过渡期的延长和新规落地本身都将使得金融市场的流动性有所好转，而实体经济也将受益于融资环境的边际宽松。
借鉴海外成熟市场的经验看，一家资产管理机构要想基业长青，必须在资产端或者负债端具备较强的优势和壁垒。从中国的实践看，接近半数的资产管理机构在资产端和负债端都不具备这种能力，而只是通过牌照红利在资管行业中扮演通道的角色，如果将此类机构的规模剔除，中国“虚胖”的资产管理市场将大大缩水。
随着资管新规的落地，未来不同类型的资产管理机构都需要重新审视自己的定位，并基于自身禀赋寻找资产端或负债端的专业壁垒，预计“转型”将成为未来较长时间内全行业的主题。从这一点上讲，2018年可以看作是中国真正的资产管理行业发轫的元年。
两点微调，监管态度仍然严格
4月27日，中国人民银行、银保监会、证监会和外管局联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，市场期待已久的“资管新规”正式稿最终落地。自去年11月发布征求意见稿以来，监管层在吸收各方反馈意见的基础上，对相关条款进行了完善。整体上看，相比去年11月发布的征求意见稿，正式稿做了两方面的微调：
对产品净值化管理提出了两种豁免情境。虽然正式稿仍然鼓励资产管理产品以市值计量其所投资的金融资产，但考虑到部分资产尚不具备以市值计量的条件，提出了两种封闭式产品可以按照摊余成本法计量的例外：1）所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有至到期；2）所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。
延长了征求意见稿中的过渡期要求。正式稿的最大改动在于将过渡期延长到2020年底，给予金融机构充足的调整和转型时间。更重要的是，正式稿详细规定了过渡期内，金融机构可以发行新产品，接续存量产品所投资的未到期资产，以维持必要的流动性和市场稳定，但应当严格控制在存量产品整体规模内，有序压缩递减，以防止过渡期结束时出现断崖效应，这一点比征求意见稿要宽容。
除了以上两点微调之外，正式稿和征求意见稿差别并不大，监管对于压缩非标债权类资产存量规模、消除金融产品多层嵌套、禁止资金池业务、打破刚性兑付等方面的要求并没有看到明显松动，即使在产品净值化提出两种豁免情境后，正式稿仍然提出了“双5%”的要求，即“加权平均价格与实际兑付时价值偏离5%或以上的产品数超过发行总数的5%，金融机构不得再发行摊余成本计量的资管产品”，体现出监管态度仍然严格。
金融去杠杆压力最大的阶段即将过去
资管新规的正式落地标志着金融去杠杆压力最大的阶段即将过去，这一点首先表现在金融市场紧张情绪的舒缓。事实上，自17年2月外媒报道资管新规的内审稿开始，可以说17年上半年A股市场的整体走弱与对新规和金融去杠杆带来的流动性冲击恐慌有着直接关系。由于正式稿延长了过渡期，金融机构处理目前存量资产的时限更加宽松，预计未来场内的利率环境和流动性将逐步好转。
从中长期看，预计无风险收益率将缓慢下行，所有风险资产都将因此受益。长久以来，中国的金融资产收益率曲线被扭曲，不同类型的刚性兑付金融产品提供的收益率在过去成为了事实上的无风险利率，而这一水平显著高于监管层预定的无风险回报率水平，例如银行存款利率，最高者例如高净值人士购买的信托投资产品，刚性兑付的保证利率可以达到7-8%。预计未来随着刚性兑付的逐渐破除，这些金融产品也可能发生兑付的风险，例如信托产品和银行理财产品的购买者需要真正“买者风险自担”，进而场内的真实无风险利率水平将下行，预计逐步向余额宝和定期存款利率靠拢。
各种刚性兑付金融资产提供的收益率成为了中国事实上的无风险利率 资料来源：Wind
无风险利率的下行对于风险资产来说是一件好事儿，在投资者选择不同类型的金融产品时，实际上是在比较不同金融产品的风险调整后收益率，对于风险资产例如股票、基金产品而言，投资者已经接受了其潜在的风险和波动，但对于过去的刚性兑付类金融产品则没有计入这种风险，未来这些资产的风险调整后收益率相对于风险资产例如股票和基金产品，吸引力将大大下降。
金融去杠杆压力舒缓的第二个受益者是实体经济。从年初以来，虽然整体经济走势仍然保持平稳，但仍有市场人士对经济的下行压力表示担忧，这种担忧的主要来源就是金融去杠杆带来的全社会融资环境的急剧紧缩。事实上，虽然一季度表内信贷表现稳健，但全社会融资规模同比去年萎缩了1.33万亿元，对于实体经济而言，融资规模的萎缩会带来两个严重的后果：首先，如果企业融资需求无法得到满足，未来的资本开支计划将受到影响，进而对宏观经济总量产生影响。从历史上看，社会融资规模的增速是名义GDP增速的领先指标，时滞在2-4个季度。其次，如果企业融资链条发生断裂，则可能出现局部的小型金融风险，5月初浙江盾安集团因为流动性危机引发的债务危机就是一例。
一季度全社会融资规模同比去年萎缩1.33万亿元 资料来源：Wind
这种企业融资条件收紧的最重要原因就是金融去杠杆。如果拆分社会融资总量可以看到，以委托贷款、信托贷款等为主的影子银行类融资渠道的收缩，是一季度社融总量大幅萎缩的主要原因。预计随着正式稿的落地和过渡期的延长，影子银行类金融机构未来能够适当地通过发行新产品接续到期的老产品，只要保证总量压缩即可，以达到在过渡期以前有序退出的目的。预计类似一季度这样融资总量的断崖式下滑，未来将不会出现。
影子银行类融资渠道是社融总量大幅萎缩的主要原因 资料来源：Wind
“虚胖”的中国资产管理市场
中国的资产管理行业整体呈现“大而散乱”的局面。经过多年的飞速发展，中国的资产管理行业已经形成了超过100万亿的庞大规模，其中，银行理财的规模达到接近30万亿，成为最庞大的资产管理机构。过去三年，中国的资产管理行业在如此庞大的基数下仍然以接近30%的年均复合增速高速增长。
过去三年中国资产管理行业以接近30%的年均复合增速增长
资料来源：中国证券投资基金业协会，中国信托业协会
资产管理业务的本质是“受人之托，代人理财”，从海外资产管理机构的经验看，从事这种业务的机构基本上可以分为两大类：
一大类机构是以为客户提供优质资产为主要竞争优势，其禀赋主要体现在资产端的优势，即“管理资产”的能力。这类机构通常深耕于某一资产类别之中，通过较强的研究能力，进而能够为投资人在该资产类别中提供超过其他机构的回报率。代表性的机构例如富达基金在股票投资领域，PIMCO在债券投资领域，KKR在私募股权投资领域，橡树资本在不良资产投资领域等。还有另一种机构，以较全面的产品条线见长，例如贝莱德旗下的安硕（iShare）和先锋基金在ETF基金业务方面的优势，也主要体现在其资产端的独特壁垒上。
另一大类机构是以良好的客户服务能力为主要竞争优势，这类机构的禀赋主要体现在较强的客户粘性上，这种粘性可能来自于良好的客户体验、全面的附加服务、专业的投资建议等方面，这在私人银行等高净值客户的服务中显得尤为重要。这类机构的核心能力在于负债端的优势，即“管理财富”的能力。代表性的机构例如道富、梅隆、摩根大通等银行系的资产管理机构，再如美林、嘉信等经纪业务起家的资产管理机构等。近年来还有一类机构通过量化技术的应用，将服务客户的成本大幅降低，进而强化了在负债端的壁垒，即包括Wealthfront和Betterment这样的所谓智能投顾类机构，但其优势也主要体现在负债端。
借鉴海外市场的经验看，一家资产管理机构要想立足并基业长青，核心必须在资产端或负债端至少一方面拥有较强的专业壁垒。那么中国的资产管理公司优势何在？可以尝试通过区别不同类型机构的优势将中国的资产管理市场进行分类：
在资产端，中国的公募基金和阳光私募基金等机构深耕于股票、债券等公开市场投资工具，私募股权投资基金主要投资于未上市的私营企业，这些机构都分别在各自领域建立了较强的专业壁垒。截至2017年末，这类“资产优势型”的机构共占据中国资产管理行业21.7%的市场份额。相较而言，其他资产管理机构的资产投向呈现较强的趋同化，基本上都通过投资于非标准化债权资产，最终成为了银行表外的放贷工具，即通常意义上的“影子银行”类机构。
在负债端，由于间接融资在中国的社会融资体量中占据了90%的份额，居民对于银行体系高度依赖，因此商业银行也成为最具负债端优势的机构，银行的理财部门可以算作是“负债优势型”资产管理机构的代表。此外，由于独立的代理人营销团队的存在，中国的保险公司也在负债端建立了一定优势。截至2017年末，这类“负债优势型”机构共占据中国资产管理行业28.2%的市场份额。除此之外，大多数机构在募资上都严重依赖于商业银行，独立募资能力较差，不具备帮助客户管理资产和提供配置建议的能力，更难言建立良好的品牌。
2017年中国新增社会融资中间接融资占据了90% 资料来源：中国人民银行
通过这种粗略的分类方法可以将中国的资产管理机构分为三种类型，可以看到，除了“资产优势型”的公募基金、私募基金和“负债优势型”的银行理财、保险资管外，占据中国的资产管理行业半壁江山的大量机构无论在资产端和负债端都没有任何优势，这类机构通常并不直接向客户募资，依赖商业银行等资金渠道，也并不直接承担投资的职能，不具备风险定价的能力。这类机构过去仅仅依赖于自身的牌照优势，承担着中国影子银行体系中的“通道”功能，虽然积累了庞大的资产管理规模，但并没有行资产管理之实。这类机构主要包括信托、基金子公司、券商资管等。虽然这些通道类机构在全行业规模中的占比已经在过去三年中下降了5.2个百分点，但仍然占据了行业的半壁江山，如果将这部分资产规模剔除，则中国的资产管理行业将大幅缩水。
通过粗略地分类可以将中国的资产管理机构分为三种类型
资料来源：中国证券投资基金业协会，中国信托业协会
本土资产管理机构转型刻不容缓
2018年可以作为中国资产管理行业的一个分水岭，资管新规正式出台后，在资产端和负债端都不具备优势的通道类资产管理机构的“牌照红利”时代将宣告结束，未来将需要面临重新定位。
一方面，资管新规的核心思路是对不同机构的资产管理业务统一监管，减少监管套利的空间。资管新规不再针对不同机构进行资产管理业务的监管，而是统一按照募集方式和资金投向分类，即按照负债端和资产端的特点进行分类，统一监管标准，过去通道型机构的监管套利空间大大缩小。
另一方面，资管新规的核心要求之一是去通道化，消除资管产品的多重嵌套。新规允许资管产品再投资一层资管产品，但所投资的产品不得再投资公募证券投资基金以外的产品。此外，新规明确禁止开展规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道业务。
事实上，从2017年开始，已经有部分通道类的资产管理机构开始了这种转型，截至2017年底，基金子公司和券商的通道类资产管理业务分别相较年初压减了18.7%和4%。但这种转型只是开始，“通道类”机构的管理资产规模占比仍然处于高位。与此同时，公募基金和私募基金为代表的主动管理型机构资产规模相较年初分别增长了26.6%和40.7%。可以说，资产管理机构之间的分化已经开始。
资产管理机构之间的分化已经开始
资料来源：中国证券投资基金业协会，中国信托业协会
那么中国的资产管理机构，特别是通道类的机构，未来应当如何转型？核心是依据自身禀赋进行适当定位，寻找资产端或负债端的优势。
例如证券公司在过去通过经纪业务积累了大量零售客户，同时这类客户对于股票等公开市场的风险资产有较为浓郁的投资兴趣。券商的资产管理业务部门可以通过发掘这部分客户的财富管理需求，作为自己的负债端优势。
例如信托牌照的核心优势是在于风险隔离、破产保护等，海外的信托机构在家族信托等业务上都有较长时间的业务积累。国内的信托公司可以考虑通过发挥信托制度的优势，发展家族信托等高端理财产品，以积累高净值人士的负债端优势。
例如中小型的商业银行可能在资产端的风险定价上不具备优势，但负债端的存款基础较为牢固，未来可以通过将资产委托管理的形式，委托给资产端具备优势的机构，在此过程中积累为客户进行资产配置的能力，未来转型做FoF或MoM，把资产配置的能力作为核心壁垒。
总而言之，资管新规正式落地之后，所有的资产管理机构都需要对自己的定位进行重新审视，可以预见，中国的资管市场将会在中期迎来重新的洗牌和重塑。从这一点上看，将2018年定义为中国资产管理行业的元年，并不为过。
文章来源《证券日报》
