经济复苏 QE缩减
自金融危机以来，美联储已推出 了三轮QE，大量增发基础货币用于购买美国长期国债和房地产贷款证券。当金融机构和市场在逆境中都忙着减低杠杆、收紧信用规模的时候，美联储在将短期利率调低到零的同时，动用了大规模的非常规救市政策，依靠自己能凭空制造货币(即印钞票)的职能，增发了 3 万亿美元的基础货币，通过公开市场操作购入美国长期国债和房地产贷款证券，直接向实体经济提供了3万亿美元的债务资金。自金融危机以来，美国的货币政策将美联储的资产负债表规模从不到1 万亿美元迅猛地扩展到 4 万亿（美联储2013年12月19日统计公告）。美联储的救市政策在金融机构和市场惜贷的情况下维系了美国广义货币供给量（M2）的增长，对美国经济和就业形成了有力的支撑。
现在缩减 QE 规模的原因是美国经济复苏的迹象已经相当显著。
首先失业率下降到7%，已经快接近美联储6.5%的目标值了。美联储曾经表示，当失业率降至6.5%时，它就会开始提高短期利率了。
其次是经济增长，根据美国商务部下属的经济分析局BEA12月5日发布的第二轮估算统计数据，2013 年第三季度美国 GDP 增速折年率后高达 3.6%。在美联储声明发布两天后，即12月20日，BEA 又发布了第三轮估算统计数据，将2013年第三季度美国GDP的年化增速更新为 4.1%。这高于 BEA 之前初步统计的 2.8%，也高于经济学家预计的3.1%，而且这也比第二季度 2.5% 的增速高。更重要的是，20 日数据更新的主要原因是居民消费由第二轮估算的1.4%提升到了 2%。
与 GDP 相关的是，11 月的工业产出环比增长了1.1%，这是该数据过去一年来最大幅度的一次增长。
最后是通胀率。根据BLS的统计，2013年11月美国 CPI为 1.2%，这仍在美联储2%的通胀目标范围内。
综合以上四组数据来看，美国经济的整体趋势是向好的，只是通胀仍然太低。在是否退出 QE 这个问题上，GDP 和工业产出是支持的，失业率已经接近临界值，但通胀是不支持的。因为 GDP和工业产出显示美国经济已经有了比较强劲的增长，继续用 QE 去支持经济增长的想法正在失去论据；QE最直接的理由是降低失业率，目前失业率已经快接近美联储 6.5% 的目标值了，但仍在 7% 的位置上，所以至少短期内从失业率的角度来看，QE 还是有必要维持的；通胀目前还维持在 2% 的范围内，这显示美国的物价上涨是非常轻微的，这给了QE 继续运作的空间。
因此，美联储选择了谨慎的政策调整，一方面小幅削减 QE 的规模，另一方面声明将长期维持 QE 和零利率，以巩固经济复苏的势头。目前看来，这可能也是未来一段时间美国货币政策的主流。
美联储缩减 QE 的步伐虽小，但其对中国经济的影响却不容忽视。在笔者看来，其长期影响是积极的，而短期则会对中国的流动性产生负面影响。
中国货币政策的“解套”
中国从1994年以来在实质上采取了固定汇率政策，让人民币紧盯美元。尽管2005年开始汇率政策有所松动，人民币开始缓慢升值，但美元依然是人民币的“锚”。在 1995 年至 2002 年间，美元处于升值通道（见图 1），人民币因为与美元挂钩，所以其币值相对于其他货币也随之升值。在此期间，中国经济高速发展，生产率大幅提升，人民币跟随美元升值是合乎经济规律的。中国宏观经济在这段时间也运营得相当平稳，1980年代末期和1990 年代前期的高通胀没有再次出现。
从2002年开始，美元进入了贬值通道，人民币的“锚”也不再稳定。人民币跟随美元贬值使得中国制造的成本优势大增，贸易顺差大幅增加，外汇盈余迅速增长。与此相对应的是，境内外对人民币升值的预期很快形成，中国成为了外资流入套利的绝好市场，大量资本开始涌入。伴随着巨额的经常项目顺差和资本项目顺差（简称“双顺差”），中国的外汇储备出现了惊人的增长（见图 2），而且大量外资的注入也成功助推了中国的资产泡沫。
从这个角度来说，过去数年，美国的货币政策一直对中国有着巨大影响，这也就是美国货币政策的外部性。QE 政策的本意是降低美国的失业率，支持美国经济增长，但作为一个开放型的经济体，QE政策注入美国经济体内的货币势必会有相当一部分流入中国来套利。
如果中国在宏观政策上果断地砍断和美元的挂钩，那么即使美联储通过三轮QE将美国经济拖到炎热的赤道上去“解冻”，中国经济仍然可以在温带过着惬意的生活，不会和美国经济一样接受烈日的暴晒。
当然，这个选择是有成本的：让人民币和美元脱钩，虽然可以大幅降低美联储QE 政策对中国经济的影响，但美元大幅贬值会导致人民币升值，国内出口型企业在国际市场上价格竞争力就可能大面积滑坡。但这个选择会通过人民币升值来提高用外币购买中国资产的价格，降低境外资金流入中国套利的预期收益，提高套利的汇率波动风险，从而有效地借用市场调节的功能将境外热钱阻挡在国门之外。
中国政府在政策上不是鼓励外商投资吗？为什么要筑起堤坝阻挡热钱流入？天下没有免费的午餐。尽管国内的企业、机构或地方政府几乎都会欢迎投资，不论投入的资金是姓中还是姓外，但热钱的流入和过高的外贸盈余都会给人民币带来升值压力。同时，按照中国外汇管理法规，由于“双顺差”而流入中国的外汇净值必须在人民银行结汇，而人民银行在购买这些外汇、充实外汇储备时，必须投放等量的人民币基础货币。过高的“双顺差”必然导致过快的外汇储备积累和过多的基础货币发行。最终结果是中国基础货币超发。
基础货币超发并不一定就意味着通胀或资产泡沫，我们更应该关注广义货币的发行量。面临大量的外汇流入，央行为了有效地控制广义货币的发行量必须对流入的外汇进行“消毒”处理：一是抛售国债或者发行央票，以回收基础货币；二是提高法定存款准备金率、降低贷存比率，以减低货币乘数。当然也可以双管齐下。因为广义货币发行量等于货币乘数和基础货币发行量的乘积，这两种“消毒”政策从理论上讲可以避免通胀或资产泡沫的形成，但在实际操作中这两个药方都有较大的副作用（社会成本），用药时在剂量上打折扣也就不难理解了。
第一个药方要求央行卖出高息的国债，或者高息发行央票（借债），低息投资外储资产（如美国国债）。从理财的角度来看，人民银行是不赚钱的，甚至是亏本的。这个其实不难理解。上面我们谈到了外资流入中国来套利，而套利就是对赌，他们赌的是人民币升值和人民币资产的收益高于外币借贷的成本。那么他们对赌的对手是谁呢？就是中国人民银行。当然人民银行并没有去赌博的意愿，但在中国外汇管理制度安排下，它没有别的选择。对赌是个零和游戏，既然套利的赚了，央行自然就亏了。央行的亏损理所当然得要中央财政补贴，其成本最终得由纳税人承担。
第二个药方要求央行将持有外储的机会成本（中外无风险投资收益差，即套利者的收益或央行的亏损）转嫁给了商业银行承担，由商业银行将大量存款束之高阁，不许高息贷出去盈利。第二个药方增加了银行用于放贷的资金成本，而这成本最终还是由储户和借贷的企业、政府和个人来承担。
当然，还有一个偏方，即容忍基础货币的超发转化为广义货币的超发，导致通胀或资产泡沫，而通胀和资产泡沫的成本最终还是由储户和社会来承担的。
中国的宏观经济政策基本上是选择了第二个药方（或许也加了点偏方），将法定存款准备金率定在高位，再加上75% 的贷存比，这使得商业银行 25% 的存款不能贷出。这个政策的实施大幅提高了银行在表内吸纳存款、表内放贷的资金成本，迫使银行想方设法通过金融创新去降低其运营成本。假如将存款搬到表外，以理财产品或者信托的形式吸纳这些转移出来的存款，然后将100%的资金量直接投资于高收益项目中，不必计提法定存款准备金，也不必顾及 75% 的贷存比限制。不难看出，近年来中国影子银行飞速发展的重要原因之一是为了规避银监会和央行对银行流动性的监管。
而影子银行这个金融创新的发展也逐渐削弱了存款准备金和贷存比制度的效果，降低了第二个药方的药力，同时也让中国广义货币的统计数据逐渐失真：投入理财产品或信托的大量资金算不算广义货币？既然有影子银行，存在那里的钱是不是就成了“影子货币”？这个问题现在还没有可靠的数据去做进一步分析。
无论如何，中国经济的杠杆率越来越高，房地产泡沫越来越大，债务风险也愈演愈烈，已经是不争的事实。
未来美国退出QE，美元势必升值，这将减轻人民币升值的压力。当美国利率上升时，美元的升值会加速资本外流，届时人民币有贬值的可能。这样一来，目前境外资金流入中国套利的现象会出现逆转，这有助于中国货币政策和金融机构监管的解套，有助于中国的宏观调控，也有助于让资源重新配置到实体经济。
短期不利影响不容小觑
从短期来看，QE 退出对中国的负面影响会相当显著。延续数年的资金跨境套利助长了中国的资产泡沫，使中国企业和金融机构的负债更趋短期化、美元化。资金外流会提高国内市场的利率水平，压低中国资产的价格。由于今后央行很可能不会像往年那样对银行的流动性需求有求必应，因此去年 6 月曾预演过的流动性危机会再出现，从而倒逼企业和机构退出套利。但这样一来，资产泡沫崩盘的可能性会加大，一旦出现这种情况，影子银行和融资平台将会首先受到冲击。
那么面对可能发生的如此大的变化，个人、企业和政府应该如何应对呢？从个人和企业的角度来看，有三点可以去做：一是降低杠杆，保持一定的流动性；二是理顺资产负债表的结构，做到期限匹配和货币匹配；三是分散投资风险，有条件的应该在合法的前提下投资境外，有外币负债的企业和个人，更应如此。在1980年代和1990年代，美国经济学家建议美国人将 10% 的净资产投资于境外，这个建议也适合目前的中国人参考。现在中国在法规上对资金外流的控制已经相当宽松了，如每人每年可以有5万美元的换汇额度等，而且十八届三中全会的改革计划中也提出要进一步放开资本控制，因此资本控制将不是投资海外的一个主要障碍。
从政府的角度来看，套利模式的终结意味着政府可以重掌宏观经济政策的主动权，这应该是乐见其成的。在资金外流的局面中，政府可以顺应市场的发展，降低法定存款准备金率、提高贷存比率以保障实体经济有足够的流动性。而一旦出现资产泡沫崩盘，相关影响势必传导至银行体系，银行所持有的不良贷款可能大幅增加，届时政府可以考虑再次对有系统风险的金融机构进行资产重组。
